文任澤平華炎雪
中國(guó)3月CPI同比上漲0.4%，預(yù)期漲0.2%，前值降0.2%；中國(guó)3月PPI同比漲4.4%，預(yù)期漲3.3%，前值漲1.7%。
一、通脹來襲：國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)大漲，美元流動(dòng)性泛濫，國(guó)內(nèi)貨幣政策正?；?/span>
3月國(guó)際大宗商品價(jià)格、PPI、PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、CPI非食品價(jià)格等均大幅上漲，而且是連續(xù)幾個(gè)月上漲，通脹來襲，這是經(jīng)濟(jì)周期正逐步從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹的典型特點(diǎn)。
過熱和滯漲是貨幣寬松的終結(jié)者。
這輪通脹的主因是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振、拜登3萬億美元基建刺激計(jì)劃、美元流動(dòng)性泛濫等疊加。
這驗(yàn)證我們的判斷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長(zhǎng)率，增速前高后低。（參考：1月18日?qǐng)?bào)告《我們可能正站在流動(dòng)性拐點(diǎn)上》《2021年大趨勢(shì)：從通脹預(yù)期到流動(dòng)性拐點(diǎn)》，3月1日?qǐng)?bào)告《滯脹來了》）
中國(guó)正在回歸貨幣政策的正?；Y(jié)構(gòu)性收緊信用政策。近期，金穩(wěn)委會(huì)議提出，“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”；住建部約談熱點(diǎn)城市，三部委收緊經(jīng)營(yíng)貸。
但是因?yàn)闅W美經(jīng)濟(jì)剛剛從低谷走出來，甚至還相當(dāng)?shù)拇嗳?，包括疫情仍然讓人感到?dān)憂，所以它對(duì)貨幣的放水和刺激仍然有很強(qiáng)烈的訴求。中國(guó)和歐美出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策的錯(cuò)位。
正是由于經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)入通脹階段，資本市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了切換，高估值板塊由于利率上升而殺估值，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向受益于漲價(jià)的周期品、低估值板塊、全球貿(mào)易恢復(fù)受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。
全球經(jīng)濟(jì)和宏觀政策已經(jīng)走到了十字路口，對(duì)貨幣放水刺激過度依賴，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，貧富差距拉大，導(dǎo)致民粹主義、逆全球化等社會(huì)思潮。現(xiàn)代貨幣理論可能是貨幣金融的一次創(chuàng)新，但卻是宏觀經(jīng)濟(jì)思想的一次大的倒退。
在全球深陷貨幣超發(fā)泥潭的情況下，中國(guó)堅(jiān)定貨幣政策正?；罅ν苿?dòng)供給側(cè)改革，推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展，因此我們維持中長(zhǎng)期“未來最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)”的判斷。
1、全球通脹預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)面臨輸入型通脹壓力。3月國(guó)內(nèi)PPI超預(yù)期沖高，CPI溫和上行。
3月PPI同比漲4.4%，較上月上漲2.7個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲1.6%，創(chuàng)近年來新高。PPI上行主要受國(guó)際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)，與美元流動(dòng)性泛濫、全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大有關(guān)。分行業(yè)看，主要是石油、化工、有色和黑色金屬。
3月CPI同比上漲0.4%，較上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.5%，整體上行壓力不大。分項(xiàng)來看，食品分項(xiàng)為拖累項(xiàng)，主要是豬周期下行。非食品分項(xiàng)起拉動(dòng)作用，尤其是油價(jià)推升，但服務(wù)價(jià)格漲幅有限。
3月核心CPI同比0.3%，較上月略漲0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比與上月持平，反映終端消費(fèi)復(fù)蘇仍然緩慢。
2、國(guó)際大宗商品漲價(jià)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)輸入型通脹，原因是美元流動(dòng)性泛濫、全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大
#p#分頁標(biāo)題#e#本輪大宗商品價(jià)格上漲始于2020年5月，2020年11月至2020年3月上行斜率更陡峭。一是，全球貨幣超發(fā)釋放大量流動(dòng)性，抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加美元回落，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品表現(xiàn)極強(qiáng)的抗貨幣通脹屬性。這輪金屬漲價(jià)與美國(guó)M2增速具有很強(qiáng)的同步性。二是，疫情沖擊全球供給，隨著需求逐步恢復(fù)，供需缺口拉大。以銅為例，澳大利亞、智利等是銅的主要生產(chǎn)國(guó)，受疫情沖擊產(chǎn)能尚未恢復(fù)，而國(guó)內(nèi)基建地產(chǎn)投資、美國(guó)地產(chǎn)快速恢復(fù)，對(duì)銅的需求量大增，導(dǎo)致銅供需缺口在2020年6月開始持續(xù)快速下滑。
3、預(yù)計(jì)美國(guó)在二至三季度疫情逐步緩解，疊加拜登擬推動(dòng)3萬億美元基建刺激計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，全球通脹預(yù)期增強(qiáng)，短期推動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI繼續(xù)走高。
但中國(guó)貨幣政策正?；?，疊加豬周期下行，CPI受豬周期下行壓制；警惕上游原材料漲價(jià)對(duì)下游企業(yè)利潤(rùn)擠壓。
本輪豬周期始于2018年中，2020年豬價(jià)震蕩下跌。本輪豬肉價(jià)格受到非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、豬周期內(nèi)生上漲動(dòng)能、規(guī)模化養(yǎng)殖等多重因素影響，豬肉價(jià)格漲幅大、速度快等特點(diǎn)。全國(guó)豬肉均批發(fā)價(jià)在2019年11月超過50元/千克高點(diǎn)；隨后震蕩下行，截至4月8日，豬肉價(jià)格32.7元/千克。隨著生豬產(chǎn)能加速恢復(fù)，豬周期進(jìn)入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能逐步提升。
4、貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健中性，“不急轉(zhuǎn)彎”，逐步回歸常態(tài)的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。
PPI大幅上漲主要是國(guó)際大宗商品漲價(jià)帶來的輸入性通脹壓力，CPI與核心CPI仍然低迷。疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)“K型復(fù)蘇”，無就業(yè)增長(zhǎng)，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但經(jīng)營(yíng)仍然困難，居民實(shí)際收入下降，消費(fèi)低迷，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，不支持貨幣政策快速收緊。
2021年4月8日，金穩(wěn)委會(huì)議提出，“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。大宗商品漲價(jià)對(duì)中下游企業(yè)利潤(rùn)形成擠壓，其重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)保就業(yè)和保市場(chǎng)主體，采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策。
5、值得注意的是，過去幾十年，全球性貨幣超發(fā)、低利率，并未引發(fā)普遍的實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重通脹，主要導(dǎo)致了股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格大漲，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富差距、收入分配差距拉大，“消費(fèi)降級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并存”“底層通縮，高層通脹”，民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。
美國(guó)1968-2018年基尼系數(shù)從0.386升至0.486。收入分配方面，2014年，美國(guó)前1%的人口擁有20.2%的總收入，前10%的人口擁有47.0%的總收入；而在1980年，二者的占比分別為10.7%和34.2%。財(cái)富分配方面，2014年，美國(guó)前1%的人口擁有38.6%的總財(cái)富，前10%的人口擁有73.0%的總財(cái)富；而前者在1980年的占比為22.5%，后者在1985年的占比為60.8%。
中國(guó)近十年來也出現(xiàn)社會(huì)財(cái)富向頭部集聚、收入分配差距拉大等問題?；嵯禂?shù)由2015年的0.465上升至2018年0.468，稅前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，個(gè)人財(cái)富排名前10%的人群占社會(huì)財(cái)富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%。
6、建議
貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性。精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟(jì)的大起大落。結(jié)構(gòu)層面，流動(dòng)性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。#p#分頁標(biāo)題#e#
財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應(yīng)繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)新引擎。
應(yīng)重視調(diào)節(jié)收入分配問題，精準(zhǔn)扶貧、加大教育投入、促進(jìn)社會(huì)階層流動(dòng)、強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張等。
二、豬周期下行，CPI溫和上行
3月CPI同比上漲0.4%，較上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.5%，較上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。
食品價(jià)格同比降0.7%，降幅較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.12個(gè)百分點(diǎn)，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價(jià)格同比0.2%，較上月下降3.1個(gè)百分點(diǎn)。畜肉類價(jià)格同比降9.1%，較上個(gè)月降幅擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)；豬肉價(jià)格同比降18.4%，降幅擴(kuò)大3.5個(gè)百分點(diǎn)；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價(jià)格下降明顯，豬周期進(jìn)入下行區(qū)間。
非食品價(jià)格同比漲0.7%，較上月上漲0.9個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲月0.56個(gè)百分點(diǎn)，主要受油價(jià)提振。其中，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格同比轉(zhuǎn)正，漲1.0%；交通工具用燃料同比漲11.5%，較上月上漲16.7個(gè)百分點(diǎn)，汽油和柴油價(jià)格同比分別漲11.9%和12.8%。服務(wù)價(jià)格由上月同比降0.1%轉(zhuǎn)漲0.2%；教育文化和娛樂同比漲0.4%，教育服務(wù)同比漲1.9%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。
3月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比0.3%，較上月略漲0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比與上月持平，反映終端消費(fèi)復(fù)蘇仍然緩慢。且受豬周期下行壓制，CPI上升壓力不大。
三、國(guó)際大宗商品漲價(jià)，PPI持續(xù)上行
3月PPI同比漲4.4%，較上月上漲2.7個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲1.6%，較上月上漲0.8個(gè)百分點(diǎn)。
PPI上行主要受國(guó)際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)，與全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大有關(guān)。3月布倫特原油均價(jià)環(huán)比5.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.8%，南華螺紋鋼環(huán)比7.6%，LME銅環(huán)比6.6%。
分行業(yè)看，漲幅較大的主要是石油開采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金屬，該五個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI環(huán)比上漲約1.27個(gè)百分點(diǎn)，占總漲幅的八成。其中，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格同比漲23.7%，環(huán)比漲9.8%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲13.9%，環(huán)比漲5.7%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格同比漲11.4%，環(huán)比漲5.3%；黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲21.5%，環(huán)比漲4.7%；有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲21.3%，環(huán)比漲4.5%。
