體外診斷本就是慢生意
很難單靠資本市場(chǎng)運(yùn)作“快進(jìn)”
一場(chǎng)持續(xù)三年的財(cái)務(wù)羅生門，迎來新進(jìn)展。
10月27日，因未能在規(guī)定期限內(nèi)履行復(fù)牌指引，諾輝健康（以下簡(jiǎn)稱“諾輝”）被取消上市地位。這個(gè)曾被譽(yù)為“中國癌癥早篩第一股”的明星公司，正式退出資本舞臺(tái)，11月14日將在其注冊(cè)所在地開曼群島進(jìn)行清盤。
諾輝2015年創(chuàng)立于杭州，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)出自北京大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院，創(chuàng)業(yè)方向瞄準(zhǔn)的是結(jié)直腸癌、胃癌等高發(fā)癌種的居家早篩——不用去醫(yī)院做胃鏡和腸鏡，在家進(jìn)行糞便采集，便可初篩癌癥風(fēng)險(xiǎn)。2021年，諾輝在港交所上市，首日市值突破300億港元，被視為中國癌癥早篩產(chǎn)業(yè)化的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
但風(fēng)光僅維持了兩年。2023年諾輝被做空?qǐng)?bào)告點(diǎn)名財(cái)務(wù)造假，2024年3月停牌，如今走到退市。醫(yī)療自媒體“健聞咨詢”的最新調(diào)查披露更多細(xì)節(jié)：諾輝的銷售為沖擊業(yè)績(jī)，默許經(jīng)銷商向環(huán)衛(wèi)工人購買公廁糞便作為檢測(cè)樣本，制造虛擬訂單。
體外診斷行業(yè)自媒體“IVD資訊”創(chuàng)始人張洪華對(duì)《中國新聞周刊》指出，諾輝丑聞暴露的問題在于，體外診斷從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到市場(chǎng)銷售，本就是慢生意，很難單靠資本市場(chǎng)運(yùn)作“快進(jìn)”。
港股最大造假案？
“公司每天和糞便打交道，你會(huì)覺得是很low的事情嗎？”諾輝創(chuàng)始人之一朱葉青曾在公開分享中提到，公司早期招人，他都會(huì)先拋出這個(gè)問題，嚇跑過許多面試者。
這一細(xì)節(jié)或許能讓外界更直接地認(rèn)識(shí)這家公司。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)約八成的結(jié)直腸癌患者確診時(shí)已是中晚期。諾輝核心產(chǎn)品之一是結(jié)直腸癌早篩試劑“常衛(wèi)清”，用戶只需在家采集糞便，無創(chuàng)、無痛，郵寄到公司檢測(cè)，幾天后就能拿到結(jié)果。
諾輝切入了一個(gè)在國內(nèi)幾乎空白的市場(chǎng)。2020年，“常衛(wèi)清”成為國內(nèi)首個(gè)正式獲批上市的癌癥早期篩查產(chǎn)品，次年被寫進(jìn)首部結(jié)直腸癌篩查指南，被認(rèn)定是腸癌早篩的重要手段之一。其他產(chǎn)品，如“噗噗管”是國內(nèi)首個(gè)獲批的便潛血自測(cè)器，“幽幽管”是國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的幽門螺桿菌自測(cè)器。此外，諾輝還布局了肝癌、鼻咽癌、宮頸癌等早篩產(chǎn)品線。
2021年2月，諾輝登陸港交所，成為當(dāng)時(shí)港交所18A生物科技公司中極少數(shù)打通了研發(fā)、注冊(cè)、商業(yè)化全流程的企業(yè)，也是國內(nèi)首個(gè)在全流程實(shí)現(xiàn)完全合規(guī)的癌癥早篩企業(yè)。
諾輝上市后的首份年報(bào)交出了亮眼成績(jī)。2021年公司營業(yè)總收入達(dá)2.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)201.5％。其中，“常衛(wèi)清”收入9720萬元，發(fā)貨量超66萬盒，同比增長(zhǎng)168％；“噗噗管”收入近1.2億元，發(fā)貨量超580萬人份，同比增長(zhǎng)104％。2023年，公司披露2022年的營收為7.7億元，同比大增259.5％，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)近三倍增長(zhǎng)。
但這一爆發(fā)式增長(zhǎng)引發(fā)了質(zhì)疑。2023年8月，美國財(cái)經(jīng)媒體CapitalWatch 發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，指控諾輝公布的2022年?duì)I收與其推算的銷售額相差近九倍。
該機(jī)構(gòu)CEO朱江在近期接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)提到，最早關(guān)注諾輝源于2022年，該公司披露了階段性高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，團(tuán)隊(duì)準(zhǔn)備買入其股票。但在研究財(cái)報(bào)時(shí)，分析師認(rèn)為公司一些業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)前后矛盾。
“我們最初只是想驗(yàn)證，在醫(yī)院能不能開到這個(gè)產(chǎn)品?！敝旖赋觯绕涫窃?022年疫情防控嚴(yán)格的情況下，醫(yī)療機(jī)構(gòu)結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品銷量大幅增長(zhǎng)，似乎并不合邏輯。于是，他們派調(diào)查員，去諾輝披露的有產(chǎn)品銷售的一些醫(yī)院核實(shí)。第一個(gè)難題是，由于疫情封控，醫(yī)院出入管控嚴(yán)格。即便進(jìn)了醫(yī)院，當(dāng)調(diào)查員以“不想做腸鏡，想使用‘常衛(wèi)清’檢測(cè)”為由咨詢時(shí)，醫(yī)生明確拒絕了這一請(qǐng)求。
在朱江看來，如果連醫(yī)生都不推薦，那上述銷量究竟從哪兒來？團(tuán)隊(duì)隨后派出六名調(diào)查員，耗時(shí)16個(gè)月，深入走訪醫(yī)院、體檢中心以及電商渠道，廣泛訪談員工，重點(diǎn)關(guān)注終端的庫存情況，并深入分析財(cái)報(bào)與交易數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，做空?qǐng)?bào)告指出，諾輝在公立和私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)、民營體檢機(jī)構(gòu)以及線上平臺(tái)中，均存在夸大銷售的嫌疑。
做空?qǐng)?bào)告還指出，諾輝也在通過各種方式及渠道進(jìn)行壓貨，“常衛(wèi)清”產(chǎn)品的有效期為12個(gè)月，諾輝會(huì)將一些產(chǎn)品壓到過期，下一年度該類產(chǎn)品便變成公司銷售財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的確認(rèn)收入，營造了銷量繁榮的假象。
2023年8月，在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，諾輝連續(xù)兩天強(qiáng)勢(shì)回應(yīng)，認(rèn)為這一報(bào)告失實(shí)且具有誤導(dǎo)性。此外，創(chuàng)始人朱葉青攜CFO高煜、首席科學(xué)官陳一友，召開盤中電話會(huì)回應(yīng)，反指做空機(jī)構(gòu)曾索要300萬元公關(guān)費(fèi)遭拒。
面對(duì)虛增收入的質(zhì)疑，朱葉青出示了2023年上半年納稅額超7500萬元的證明，卻未提供做空?qǐng)?bào)告重點(diǎn)關(guān)注的2022年數(shù)據(jù)。此外，朱葉青指出，“常衛(wèi)清”在臨床端的收入主要來源于民營醫(yī)院和診所，而非做空?qǐng)?bào)告重點(diǎn)提及的公立醫(yī)院或其體檢科。不過，朱葉青未正面回應(yīng)為何在2022年疫情防控期間，旗下產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)高增長(zhǎng)，以及電商平臺(tái)銷售數(shù)據(jù)被指造假等問題。
不久后，公司發(fā)布了2023年半年報(bào)，上半年諾輝營收8.23億元，同比增長(zhǎng)264.58％，上半年收入超過了上一整年。對(duì)諾輝而言，受到做空?qǐng)?bào)告影響，公司股價(jià)短期內(nèi)波動(dòng)，隨后數(shù)月回升。風(fēng)波似乎暫時(shí)平息。
拐點(diǎn)出現(xiàn)在2024年3月。作為諾輝業(yè)績(jī)的審計(jì)機(jī)構(gòu)，德勤拒絕在2023年年報(bào)中簽字，并發(fā)函質(zhì)疑其銷售真實(shí)性。同月，諾輝因無法發(fā)布2023年年報(bào)，被港交所強(qiáng)制停牌，股價(jià)定格在14.14港元。諾輝發(fā)布公告表示，公司成立獨(dú)立調(diào)查特別委員會(huì)，核查公司產(chǎn)品銷售真實(shí)性等相關(guān)問題。
半年后，外界沒有等到調(diào)查結(jié)果，諾輝的管理層卻發(fā)生震動(dòng)。德勤員工在2024年9月9日辭任公司核數(shù)師職務(wù)，諾輝CFO高煜同日辭職。2024年末，朱葉青辭任董事會(huì)主席兼CEO。今年2月，在公司股東特別大會(huì)上，他被高票罷免執(zhí)行董事職務(wù)。
年報(bào)遲遲難產(chǎn)，停牌18個(gè)月后，香港聯(lián)交所在10月22日發(fā)布公告稱，諾輝未能在9月27日或之前履行聯(lián)交所訂下的復(fù)牌指引而復(fù)牌，上市委員會(huì)決定根據(jù)《上市規(guī)則》第6.01A（1）條取消該公司股份在聯(lián)交所的上市地位，于2025年10月27日上午9時(shí)起正式取消。多家基金公司已將其估值調(diào)至接近歸零。
“健聞咨詢”的近期報(bào)道補(bǔ)充了造假操作的細(xì)節(jié)：一些銷售為了偽造業(yè)績(jī)，和經(jīng)銷商偽造虛擬交易合同，經(jīng)銷商拿到回扣，向環(huán)衛(wèi)工人購買公廁糞便作為檢測(cè)樣本，甚至一份樣本會(huì)拆分給多個(gè)虛假檢測(cè)賬戶。
朱江曾表示：“諾輝的這個(gè)案例，很可能是‘港股通’開通以來，甚至是香港開埠以來，陷入‘造假’等惡性糾紛中金額最大的股票之一?！?/p>
但值得注意的是，退市并不等同于公司造假事實(shí)被認(rèn)定。朱江對(duì)《中國新聞周刊》介紹，他在2023年9月向香港廉政公署郵寄材料，舉報(bào)德勤在諾輝審計(jì)過程中可能存在的不端行為，但尚不知調(diào)查結(jié)果。截至目前，香港聯(lián)交所與香港證監(jiān)會(huì)均未發(fā)布任何公告，確認(rèn)諾輝存在虛假銷售等違規(guī)行為。本刊曾就獨(dú)立調(diào)查的進(jìn)展情況向諾輝發(fā)送郵件詢問，但截至發(fā)稿，尚未收到任何回復(fù)。
“早篩產(chǎn)品不是快消品”
作為中國癌癥早篩領(lǐng)域的頭部公司，諾輝為何遲遲交不出財(cái)報(bào)，難以擺脫造假指控困境？多位行業(yè)觀察者認(rèn)為，這與其商業(yè)模式有關(guān)。
朱葉青曾多次公開表示，希望把腫瘤早篩產(chǎn)品做成“快速消費(fèi)型醫(yī)療產(chǎn)品”?！俺Ｐl(wèi)清”對(duì)標(biāo)的是美國Exact Sciences的同類產(chǎn)品Cologuard，這是全球首款基于糞便DNA聯(lián)合便潛血檢測(cè)的腸癌篩查試劑。Cologuard在2014年獲得FDA批準(zhǔn)，并被納入聯(lián)邦醫(yī)保，2020年銷售額高達(dá)8.2億美元。朱葉青相信，這種“糞便樣本+居家檢測(cè)”的輕醫(yī)療模式，中國雖然是空白市場(chǎng)，但商業(yè)模式同樣可行。
2023年，國家衛(wèi)生健康委曾發(fā)布通知，要推廣癌癥早診早治，完善并推廣包括胃癌、食管癌、結(jié)直腸癌、宮頸癌等重點(diǎn)癌癥早診早治指南。但問題在于，國內(nèi)的癌癥早篩市場(chǎng)還處在起步階段。
周漫琪在一家癌癥早篩企業(yè)的市場(chǎng)部門工作了八年，公司也推出了結(jié)直腸癌、胃癌等早篩產(chǎn)品。她向《中國新聞周刊》坦言，當(dāng)初看到針對(duì)諾輝的做空?qǐng)?bào)告時(shí)“并不意外”?！绑w外診斷還是一個(gè)很傳統(tǒng)的領(lǐng)域，癌癥早篩產(chǎn)品不是快消品，多打廣告不一定能賣出去?！敝苈魈岬?，國內(nèi)目前技術(shù)成熟的產(chǎn)品，從研發(fā)上市到進(jìn)入醫(yī)保，再到實(shí)現(xiàn)全國推廣，即使進(jìn)展順利，也大約需要十年，而且業(yè)績(jī)也不如當(dāng)時(shí)的諾輝好看。相比之下，諾輝在上市后披露的增長(zhǎng)速度太快了。她還注意到，在公立醫(yī)院推廣本公司產(chǎn)品時(shí)，很少見到“常衛(wèi)清”的身影。
公開資料顯示，諾輝的銷售渠道包括醫(yī)院、民營體檢機(jī)構(gòu)、電商平臺(tái)，以及保險(xiǎn)公司、連鎖藥店等。朱葉青曾直言，未來直接面向消費(fèi)者的市場(chǎng)前景廣闊，但在大眾接受之前，還是得先獲得醫(yī)生的認(rèn)可。因?yàn)槎鄶?shù)用戶第一次使用，往往是在醫(yī)生推薦或體檢機(jī)構(gòu)中完成。
進(jìn)入醫(yī)療機(jī)構(gòu)，是諾輝商業(yè)化的關(guān)鍵，但這條路并不好走。諾輝在2022年8月曾對(duì)外披露，“常衛(wèi)清” 這個(gè)產(chǎn)品有更強(qiáng)的臨床屬性，如果要進(jìn)入醫(yī)院，需要先拿到定價(jià)，再轉(zhuǎn)入醫(yī)院操作系統(tǒng)銷售，過程長(zhǎng)，不是一上市馬上就能賣。
周漫琪也了解到，諾輝一直在嘗試打通醫(yī)院渠道，但高昂的定價(jià)成了主要障礙。公司官網(wǎng)顯示，“常衛(wèi)清”售價(jià)為1996元。原CFO高煜曾透露，“常衛(wèi)清”的出廠價(jià)在不同渠道有差異，在臨床、DTC（直接面向消費(fèi)者）和民營體檢三個(gè)渠道的單價(jià)區(qū)間分別為1200—1600元、600—1200元和300—500元。該產(chǎn)品未被納入醫(yī)保。
周漫琪介紹，產(chǎn)品獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市后，銷售團(tuán)隊(duì)首先需要前往醫(yī)院，說服檢驗(yàn)科主任認(rèn)可該產(chǎn)品在臨床上的必要性。檢驗(yàn)科同意試劑盒進(jìn)入醫(yī)院后，銷售團(tuán)隊(duì)還需前往消化內(nèi)科、體檢科等相關(guān)科室講解產(chǎn)品，讓醫(yī)生充分理解并認(rèn)可。此外，產(chǎn)品價(jià)格還需納入醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格目錄。周漫琪坦言：“一個(gè)早篩產(chǎn)品如果想在醫(yī)院有上千元的高定價(jià)，價(jià)格監(jiān)管部門很難批準(zhǔn)。而且醫(yī)生開這么貴的項(xiàng)目，也會(huì)面臨很大的壓力。”
此外，結(jié)直腸癌早篩產(chǎn)品進(jìn)入公立醫(yī)院，更大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是腸鏡檢查。腸鏡是結(jié)直腸癌診斷的“金標(biāo)準(zhǔn)”。在三甲醫(yī)院，無痛腸鏡費(fèi)用在1000至2000元之間，部分體檢機(jī)構(gòu)甚至更便宜。相比之下，早篩產(chǎn)品雖具備無創(chuàng)、便捷等優(yōu)勢(shì)，但在高昂的價(jià)格下，其優(yōu)勢(shì)非常有限。
體外診斷自媒體“醫(yī)業(yè)觀察”創(chuàng)始人星哥也指出，大家日常做一次全身體檢，幾十個(gè)項(xiàng)目加在一起不到2000元。但光檢測(cè)結(jié)直腸癌就要近2000元，即便結(jié)果陽性，還需要通過腸鏡來確診，普通人可能很難接受。
而Cologuard在美國能賣得好，是因?yàn)楫?dāng)?shù)啬c鏡預(yù)約很難，而且價(jià)格非常昂貴。據(jù)報(bào)道，美國腸鏡檢查費(fèi)用為2000—3000美元，腸癌早篩產(chǎn)品價(jià)格大概是600美元，而且能被醫(yī)保報(bào)銷。
盡管諾輝曾回應(yīng)，“常衛(wèi)清”在臨床端的收入主要不是來自公立醫(yī)院或其體檢科，而是大量來自民營醫(yī)院和診所，比例超過九成，但做空?qǐng)?bào)告顯示，調(diào)查團(tuán)隊(duì)對(duì)全國排名前200的私立醫(yī)院及一線城市217家高端私立醫(yī)院進(jìn)行了調(diào)研，調(diào)查結(jié)果不支持諾輝此前聲稱的“常衛(wèi)清”銷售量顯著增加，“相反，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品銷售相當(dāng)有限”。
直接面對(duì)消費(fèi)者的市場(chǎng)同樣難啃。諾輝通過體檢機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、電商平臺(tái)向大眾銷售其產(chǎn)品，但挑戰(zhàn)仍在于社會(huì)對(duì)早篩產(chǎn)品的認(rèn)知度較低。
近年來，張洪華長(zhǎng)期關(guān)注諾輝的營銷。諾輝的確在品牌傳播上走得更靠前，曾多次把話題推上微博熱搜，做出了產(chǎn)品的品牌和溢價(jià)。但他直言，這個(gè)市場(chǎng)仍是小眾。
周漫琪回憶，她管理市場(chǎng)部時(shí)，曾在電商平臺(tái)開設(shè)官方旗艦店。除非做促銷活動(dòng)，平時(shí)銷量慘淡，最后不得不砍掉這個(gè)業(yè)務(wù)?！俺侨裼袡z測(cè)意識(shí)，否則沒有人會(huì)在電商平臺(tái)主動(dòng)搜‘腸癌早篩’產(chǎn)品?！?/p>
周漫琪提到，體外診斷類產(chǎn)品短期內(nèi)很難快速盈利，這在醫(yī)療領(lǐng)域是共識(shí)?！捌髽I(yè)要想真正打開市場(chǎng)，還得把錢花在研發(fā)上，把檢測(cè)成本降下來?！彼e例說，目前甲基化檢測(cè)周期一般需要8小時(shí)，“如果能縮短檢測(cè)周期，減少人力成本，早篩產(chǎn)品才有更大的降價(jià)空間”。
2021年2月18日，諾輝健康于香港聯(lián)交所掛牌上市。圖/諾輝官網(wǎng)
4000多名散戶如何維權(quán)
諾輝已于近期退市，并計(jì)劃于11月14日在其注冊(cè)地開曼群島舉行清盤程序。公司從資本市場(chǎng)徹底退出后，受損的個(gè)人投資者成為外界關(guān)注的群體。
朱江在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)提到，諾輝停牌初期，不少股民仍抱有樂觀預(yù)期，直到去年底，創(chuàng)始人朱葉青辭任董事會(huì)主席兼CEO后，投資者情緒才明顯轉(zhuǎn)變，上百名個(gè)人投資者主動(dòng)聯(lián)系朱江團(tuán)隊(duì)，尋求維權(quán)途徑。
截至10月下旬，已有超過4300名投資者在CapitalWatch完成登記，累計(jì)申報(bào)損失金額逾7億港元。朱江團(tuán)隊(duì)也聘請(qǐng)多名律師，牽頭組織個(gè)人投資者維權(quán)聯(lián)盟，探索集體訴訟的法律路徑。據(jù)朱江粗略統(tǒng)計(jì)，在這4000多名投資者中，約六成是在做空?qǐng)?bào)告發(fā)布，看到諾輝公開回應(yīng)后買入股票，不少人投資額在80萬至180萬元之間。
朱江回應(yīng)，團(tuán)隊(duì)早前的調(diào)查材料和錄音，已遞交至香港證監(jiān)會(huì)、香港廉政公署等監(jiān)管部門，“我們是最適合做這件事的，而且作為媒體也不愿意錯(cuò)過這么大的事件”。
但維權(quán)的法律路徑并不明朗。在今年9月舉行的“諾輝健康投資者跨境證券法律支援研討會(huì)”上，朱江團(tuán)隊(duì)邀請(qǐng)的維權(quán)律師指出，根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)和既有案例，集體訴訟必須建立在虛假陳述被最終認(rèn)定成立的前提下。目前，港交所和香港證監(jiān)會(huì)尚未對(duì)諾輝事件作出明確認(rèn)定，個(gè)人投資者在收集證據(jù)時(shí)面臨的難度極大。朱江也坦言，律師明確指出，做空機(jī)構(gòu)掌握的材料屬于媒體或調(diào)查公司的證據(jù)，在法官面前大部分都不成立。
更復(fù)雜的是，諾輝注冊(cè)地在開曼群島，主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地，上市地在香港，跨越多個(gè)司法轄區(qū)。香港和內(nèi)地監(jiān)管制度、信息披露規(guī)則等方面有明顯差異。內(nèi)地證券法允許由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)發(fā)起集體訴訟，由上市公司賠償后，再向造假高管追償。但在香港，法律體系不同，一個(gè)主流的維權(quán)方式是，利益受損的股東向香港法院申請(qǐng)，指派清盤人代替董事會(huì)職責(zé)，代表公司追究造假高管的法律責(zé)任。
朱江介紹，目前維權(quán)團(tuán)隊(duì)正推動(dòng)通過申請(qǐng)清盤，獲取公司財(cái)務(wù)賬冊(cè)，以厘清資金流向?！奥蓭煾嬖V我們，現(xiàn)在最核心的問題是賬本?！彼f，沒有賬本，就無法查清公司的資金去向。根據(jù)香港相關(guān)法律，雖諾輝注冊(cè)地在開曼群島，但仍可在香港本地發(fā)起清盤程序。目前，朱江團(tuán)隊(duì)正在物色合適的清盤人，計(jì)劃由其正式向香港法院提出申請(qǐng)。
上述負(fù)責(zé)維權(quán)咨詢的律師表示，在諾輝風(fēng)波中，許多維權(quán)股民來自內(nèi)地，他們希望通過這一案例，引起香港立法機(jī)構(gòu)對(duì)中小投資者保護(hù)的重視。但他也坦言，最終結(jié)果仍存在很大不確定性。