金融專(zhuān)業(yè)人士、中金原總裁朱云來(lái)出席會(huì)議并講話(huà)，表達(dá)了對(duì)全球超寬松貨幣政策遲遲難以退出的擔(dān)憂(yōu)。
朱云來(lái)表示，回顧長(zhǎng)達(dá)12年總體寬松的貨幣政策，如果寬松的初衷是解救危機(jī)、提振經(jīng)濟(jì)，但從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有顯著提升起來(lái)，相反，資產(chǎn)效率不斷下降，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)膨脹。
這種背景下，可能我們就必須要考慮退出寬松貨幣了。這個(gè)政策在2008年應(yīng)急時(shí)候是必要的，但是長(zhǎng)期看來(lái)，這至少不是有效且可持續(xù)的方式，會(huì)產(chǎn)生很多副作用。
如何退出？可能也并不難，是可能有效平穩(wěn)地來(lái)進(jìn)行。為什么？比如我們要收縮貨幣，實(shí)際上就是應(yīng)該把那些貸款，那些風(fēng)險(xiǎn)貸款組合排序，最好的當(dāng)然可保留，收益最差的、風(fēng)險(xiǎn)最高的放在最后，再根據(jù)自身情況設(shè)定一個(gè)核銷(xiāo)的比例，逐漸地開(kāi)始縮減、核銷(xiāo)，實(shí)施末位淘汰核銷(xiāo)。
這樣可以逐步地調(diào)整、優(yōu)化整體的貸款質(zhì)量。這樣的措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)有良性互動(dòng)作用。
以下為其發(fā)言實(shí)錄。
感謝中國(guó)發(fā)展高層論壇組織者邀請(qǐng)我參加這個(gè)會(huì)議，寬松貨幣這個(gè)題目對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)講也是非常重要。因此我對(duì)過(guò)去的歷史做了一番回顧，對(duì)過(guò)去世界經(jīng)濟(jì)30年的發(fā)展，有一些分析和心得跟大家分享一下，可以在后面討論里邊再加以交流。
我們可以看到，第一張圖是世界經(jīng)濟(jì)30年的發(fā)展時(shí)圖，從1990年到2020年，最重要的兩個(gè)變量就是藍(lán)色曲線(xiàn)表示的產(chǎn)值以及紅色曲線(xiàn)代表的貨幣。
我們可以看出來(lái)，在2008年之前的18年里頭，總體來(lái)說(shuō)世界經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)值和貨幣的發(fā)展幾乎是同一步調(diào)的，他們的發(fā)展速率也差不太多的，但是到了2008年可以明顯看出有了一個(gè)新的變化，以及在其后的12年（就是到今天），貨幣增長(zhǎng)越來(lái)越超過(guò)產(chǎn)值，或者說(shuō)產(chǎn)值的增長(zhǎng)水平就一直不能夠恢復(fù)到2008年以前。
從1990年到2008年，世界產(chǎn)值平均增速是5.8%，貨幣的增長(zhǎng)率是6.6%，我們看之后平均的增長(zhǎng)，貨幣是接近2008年之前水平的6.3%，但是產(chǎn)值年均增長(zhǎng)就只有2.5%了。
從圖中的數(shù)據(jù)走勢(shì)可以很清楚地看出來(lái)，世界各國(guó)政府一直在想通過(guò)貨幣政策刺激增長(zhǎng)，所以2008年以后各國(guó)都在采取非常寬松的貨幣?，F(xiàn)在一轉(zhuǎn)眼12年過(guò)去了，實(shí)際上你看它所呈現(xiàn)的效果顯然是產(chǎn)值并沒(méi)有跟上來(lái)，兩者的差距其實(shí)越來(lái)越大。
這實(shí)際上可能就在告訴我們，其實(shí)長(zhǎng)期的寬松貨幣政策最終仍是解決不了問(wèn)題的，相反它積累的副作用我們大家都很清楚。
這張圖中綠色線(xiàn)表示的世界總債務(wù)，由于廣義貨幣主要是由于銀行擴(kuò)張借貸形成的，當(dāng)貨幣增長(zhǎng)高于產(chǎn)值增長(zhǎng)，整個(gè)社會(huì)總債務(wù)也就一直高于GDP增長(zhǎng)的速度。
那么我們?cè)賮?lái)看一下債務(wù)的結(jié)構(gòu)。下面這張圖大致可以看得出來(lái)，債務(wù)的構(gòu)成（住戶(hù)部門(mén)、政府部門(mén)、金融部門(mén)以及實(shí)業(yè)部門(mén)）以及它們?cè)诳傮w債務(wù)中的占比。
疊柱上方藍(lán)色線(xiàn)代表的世界總體債務(wù)是不斷增長(zhǎng)的，住戶(hù)的占比從1999年的20%到2000年降至18%，同期金融是27%變成了24%，他們是在相對(duì)意義上降低了債務(wù)，這里面最突出的增長(zhǎng)是政府占比從25%增加到29%。實(shí)業(yè)部分也從28微增至29%。下面這張圖可再進(jìn)一步看更多細(xì)節(jié)。
圖中紫色柱體是政府債務(wù)，中央政府債務(wù)占政府總債務(wù)比例從1999年差不多33%，增到現(xiàn)在49%。而藍(lán)色柱是金融債務(wù)，其中央行占比也是從13%增至39%，翻了3倍。
#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#這可以看出來(lái)，中央級(jí)政府機(jī)構(gòu)參與經(jīng)濟(jì)貨幣債務(wù)化的程度越來(lái)越高。剛才我們也談到了通過(guò)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)提升，并不是很有效果，反而債務(wù)越積累越多。金融危機(jī)剛發(fā)生，政府這些救助從短期來(lái)看是有一定效果的，但是這些措施沒(méi)有退出，而是長(zhǎng)期維持救助刺激狀態(tài)，這就應(yīng)該要從是否可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)看待了。
我們?cè)倏椿氐谝粡垐D，2019年-2020年又是一個(gè)很大的跳躍，這個(gè)可以說(shuō)是自金融危機(jī)以來(lái)都沒(méi)有見(jiàn)過(guò)這么大的跳躍，跳完以后貨幣已經(jīng)到130萬(wàn)億美元，比同年的產(chǎn)值超了將近50萬(wàn)億。
回到剛才講的政府持續(xù)參與，前面幾位嘉賓也提到政府的作用，不斷的寬松政策，包括放松信貸這些方式，也許從政府的角度來(lái)講是希望最快解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。但是，我們真正從金融可持續(xù)、從經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的效果看，這種放寬政策是有很多后遺癥的，我們從下面這張圖來(lái)看。
圖中橙色線(xiàn)代表整個(gè)社會(huì)的總資產(chǎn)，亦即任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)過(guò)往所有活動(dòng)產(chǎn)生的累積的結(jié)果，也包括它的債務(wù)。下面深藍(lán)線(xiàn)表現(xiàn)的是產(chǎn)出，圖中最上面紫色虛線(xiàn)是每年產(chǎn)值跟資產(chǎn)的比，這個(gè)比值體現(xiàn)了效率，開(kāi)始的1999年還是24%，到現(xiàn)在就變成了21%，僅從這兩年的數(shù)字上看好像沒(méi)變太多，只差了3個(gè)點(diǎn)，但這3個(gè)百分點(diǎn)背后代表什么？
世界2020年總資產(chǎn)395萬(wàn)億美元，如果能夠增加3個(gè)點(diǎn)的資產(chǎn)效率，就意味著這395萬(wàn)億的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出還可以增加10多萬(wàn)億美元，對(duì)于現(xiàn)有84萬(wàn)億產(chǎn)值來(lái)說(shuō)可以多產(chǎn)出14%，這是很大的差距，更不要說(shuō)，如果能恢復(fù)到2008年的峰值效率（27%），那額外產(chǎn)出還能再加一倍，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振可能就到百分之二三十了。
剛才講的就是長(zhǎng)期資產(chǎn)膨脹快于產(chǎn)值增張速度直接導(dǎo)致資產(chǎn)效率下降。下面我們?cè)賮?lái)看看分配。
從中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本四大經(jīng)濟(jì)體，分部門(mén)收入來(lái)看經(jīng)濟(jì)的初次分配。從大數(shù)上看，住戶(hù)部門(mén)收入占比從1995年的56%下降到48%，少了8個(gè)百分點(diǎn)，政府部分少了1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)從33%到43%，約增加了10個(gè)百分點(diǎn)。
從這些比例變化也可以看出一些問(wèn)題的根源，比如說(shuō)貧富差距拉大，包括美國(guó)的社會(huì)分歧加劇，可能都與分配息息相關(guān)。
下面這張圖講的是同期的資本市場(chǎng)變化。
左圖就是剛才第一張圖中債務(wù)、貨幣、產(chǎn)值的基本圖景。對(duì)比看一下右邊這張圖，藍(lán)色線(xiàn)是世界股票市值，它也是系統(tǒng)地增長(zhǎng)（30年，12倍），橙色線(xiàn)是債券總額也是在不斷增長(zhǎng)。
綠色的虛線(xiàn)則是主要經(jīng)濟(jì)體的十年期國(guó)債加權(quán)利率，它從1990年的4.8%到2020年差不多只有1%了，這其實(shí)可以作為一個(gè)利率的參考基線(xiàn)。如果國(guó)債利率作為基礎(chǔ)，那么一般的商業(yè)債利率，可能要再加高2個(gè)百分點(diǎn)，也就是從7%降到了3%。這實(shí)際上是一個(gè)很大的下降，雖然債務(wù)/利息總規(guī)模在不斷上漲。
藍(lán)色的虛線(xiàn)代表的是股市每年的漲跌變化，變化幅度很大，甚至都很難看出什么特別的規(guī)律，但30年平均年回報(bào)率其實(shí)也只有6%，波動(dòng)性大是股票投資的一個(gè)基本特點(diǎn)。
從另外一個(gè)側(cè)面來(lái)看可能也說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題，股市價(jià)格有很強(qiáng)的通脹特征，一般老百姓可能很難判斷，一支股票從10塊錢(qián)漲到15塊，它是因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)價(jià)值漲了50%呢？還是因?yàn)橥洠ㄊ袌?chǎng)流動(dòng)性甚至投機(jī)炒作）了50%？這個(gè)跟地產(chǎn)價(jià)格也很類(lèi)似，同期的地產(chǎn)通脹價(jià)值也是很高的。
下面這張疫情的圖，體現(xiàn)了疫情發(fā)生的一些主要事件，以及MSCI全球股票指數(shù)在疫情以及政府措施雙重影響下的對(duì)應(yīng)漲跌，今天因?yàn)闀r(shí)間不夠就不展開(kāi)講了。
我們最后來(lái)看一下利率情況。總體來(lái)看，各國(guó)利率的近期走勢(shì)都是基本上進(jìn)一步往下走。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
貨幣政策上的進(jìn)一步寬松，一部分原因也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)受到疫情的影響。但問(wèn)題是利率的下降是不是應(yīng)該有一個(gè)出路？
從前面看出來(lái)，縱觀30年的經(jīng)濟(jì)，前18年增長(zhǎng)可能還比較均衡，后面這12年則跟前面顯然是不同的兩種模態(tài)。
貨幣增長(zhǎng)長(zhǎng)期快于產(chǎn)出（GDP）的增長(zhǎng)，差不多貨幣增速是2.5倍于同期產(chǎn)值增長(zhǎng)，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1%，貨幣就增長(zhǎng)2.5%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6%，貨幣就漲15%，高2倍還多。
這樣很容易形成投資過(guò)度，投資過(guò)度就會(huì)引起資產(chǎn)產(chǎn)出效率下降。剛才從分配那張圖也可以看出分配極化的趨勢(shì)。從份額上講，普通人的薪酬收入占比有所下降，企業(yè)利潤(rùn)占比上升，企業(yè)股東獲得更大社會(huì)經(jīng)濟(jì)的更大份額。
回顧長(zhǎng)達(dá)12年總體寬松的貨幣政策，如果寬松初衷是解救危機(jī)、提振經(jīng)濟(jì)，但是從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有顯著提升起來(lái)，相反，資產(chǎn)效率不斷下降，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)膨脹。這種背景下，可能我們就必須要考慮退出寬松貨幣了。這個(gè)政策在2008年應(yīng)急時(shí)候是必要的，但是長(zhǎng)期看來(lái)，這至少不是有效且可持續(xù)的方式，會(huì)產(chǎn)生很多副作用。
如何退出？
可能也并不難，是可能有效平穩(wěn)地來(lái)進(jìn)行。為什么？比如我們要收縮貨幣，實(shí)際上就是應(yīng)該把那些貸款，那些風(fēng)險(xiǎn)貸款組合排序，最好的當(dāng)然可保留，收益最差的、風(fēng)險(xiǎn)最高的放在最后，再根據(jù)自身情況設(shè)定一個(gè)核銷(xiāo)的比例，逐漸地開(kāi)始縮減、核銷(xiāo)，實(shí)施末位淘汰核銷(xiāo)。
這樣可以逐步地調(diào)整、優(yōu)化整體的貸款質(zhì)量。這樣的措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)有良性互動(dòng)作用。因?yàn)樵谝粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，如果一個(gè)本身有問(wèn)題且將來(lái)沒(méi)有生命力的企業(yè)，借助了政府救助一直維持，是占用資源影響資源有效應(yīng)用，它會(huì)侵蝕其他更好的企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)等等情況。
你把它們清除了，其實(shí)剩下的企業(yè)會(huì)變得更好，會(huì)交更多的稅創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，所以是可以反過(guò)來(lái)彌補(bǔ)政府因?yàn)椴涣计髽I(yè)破產(chǎn)帶來(lái)的金融損失、社會(huì)影響。
這樣的話(huà)，是可能在對(duì)經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)不大的情況下，同時(shí)達(dá)到縮減貨幣供應(yīng)總量或者至少控制貨幣增長(zhǎng)速度的效果，至少是一個(gè)值得考慮的方向。
以下為問(wèn)答環(huán)節(jié)：
劉俏：剛才您提到退出的方式。在逐漸降低貨幣供給的過(guò)程中，您覺(jué)得會(huì)有什么樣的意想不到的后果，讓這個(gè)過(guò)程變得很痛苦，或者不可實(shí)施？
朱云來(lái)：我看的是更大的長(zhǎng)期的問(wèn)題，所以我想可能最重要的是要意識(shí)到這是一個(gè)抉擇的問(wèn)題。一個(gè)是長(zhǎng)期的問(wèn)題，一個(gè)是短期的問(wèn)題。為了短期不斷地放松，不斷地調(diào)整，好像眼前的坑都過(guò)了，但是你背負(fù)的負(fù)擔(dān)越來(lái)越大，而越大以后越不好解決。而且我說(shuō)它以后還會(huì)有很多問(wèn)題，如資產(chǎn)效率、分配公平等，引起一系列的社會(huì)的其他問(wèn)題。
所以可能是必須要采取一定的措施，否則，它長(zhǎng)期這樣存在，過(guò)去同樣的債務(wù)，你可以產(chǎn)生那么高的產(chǎn)值，現(xiàn)在顯然是已不那么有效。而且它時(shí)間長(zhǎng)了就有點(diǎn)像剛才說(shuō)的那樣，產(chǎn)生政策依賴(lài)，產(chǎn)生對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的扭曲，更深遠(yuǎn)影響經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。
以個(gè)人舉例，一看漲工資了吧？本來(lái)是挺好的事，漲工資以后，反而是更少的崗位創(chuàng)造，更多的苦活、累活，但又是必須和有意義的活，沒(méi)人干了。
如果創(chuàng)造的錢(qián)太多了，放出的標(biāo)準(zhǔn)太松了，大家拿著錢(qián)，但可能也不會(huì)把錢(qián)好好用了。所以就是你看到現(xiàn)在如火如荼，各種各樣的投資、各種各樣的熱門(mén)，你經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到一些所謂投資的計(jì)劃，覺(jué)得匪夷所思，搞工程的、搞金融的都算不出這個(gè)賬來(lái)。但是，你們因?yàn)槭种匈Y金多了總要運(yùn)用。錢(qián)多了，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)也相對(duì)放松了，這會(huì)產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
按說(shuō)，銀行是可以比較有秩序有效率的，每個(gè)銀行還是有它自己獨(dú)立生存的能力和標(biāo)準(zhǔn)的，如果央行、政府減少對(duì)它擴(kuò)貸的刺激，相反是獎(jiǎng)勵(lì)你縮水，適度逐步回收不良貸款，更有效地運(yùn)用，這樣可能讓經(jīng)濟(jì)重新變得更為健壯，否則吃得太多了，也不鍛煉，身體越弄越差。
朱云來(lái)：大家思維不統(tǒng)一是最大的問(wèn)題，可以通過(guò)一段時(shí)間達(dá)成一致，但是要有這樣一個(gè)主導(dǎo)意識(shí)，來(lái)真正把這個(gè)進(jìn)行討論。否則大家平時(shí)都來(lái)不及細(xì)看，最后一看已經(jīng)差了這么多，總量差了幾十萬(wàn)億。資產(chǎn)效率下降，表面上看差3個(gè)點(diǎn)，其實(shí)可以差百分之好幾十。每年關(guān)注GDP增長(zhǎng)，幾個(gè)點(diǎn)都覺(jué)得很珍惜，一下子因?yàn)樾氏聛?lái)，差十幾個(gè)點(diǎn)，難道不可惜嗎？這個(gè)比例已經(jīng)太失調(diào)了。
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