文 | 老鐵
在2021年末，我本人曾“天真”認(rèn)為2022年將會(huì)是消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，理由也很簡(jiǎn)單，全球通脹壓力上升，我國(guó)又處在疫情后的復(fù)蘇周期內(nèi)，為確保制造業(yè)利潤(rùn)和積極性，終端市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)不同程度上揚(yáng)，以此來(lái)穩(wěn)定部分行業(yè)的投資回報(bào)率。
如今反思，自己還是低估了“疫情”這只黑天鵝的殺傷力，使企業(yè)從保利潤(rùn)轉(zhuǎn)向了?，F(xiàn)金流，在消費(fèi)信心大幅下挫之后，消費(fèi)降級(jí)重新殺回。
這也就意味著盡管同樣在內(nèi)需不振的市場(chǎng)下經(jīng)營(yíng)，由于平臺(tái)性質(zhì)的不同，遭遇宏觀經(jīng)濟(jì)影響到程度也是不同的，若在消費(fèi)升級(jí)場(chǎng)景之下，承接其主要紅利的自然當(dāng)屬京東和阿里（比較完善的品牌認(rèn)知程度），但若消費(fèi)降級(jí)，拼多多可在此對(duì)沖宏觀沖擊（單用戶年均消費(fèi)為2810元，阿里則在萬(wàn)元以上）。
本文我們將研究重點(diǎn)設(shè)置為：
其一，拼多多在消費(fèi)降級(jí)下的表現(xiàn)究竟如何？ 其二，從量化角度去評(píng)判，消費(fèi)類中概股究竟有投資機(jī)會(huì)？
從商家角度去分析，在外部總需求劇烈收窄的背景下，企業(yè)短期內(nèi)放棄對(duì)利潤(rùn)的追求，將重心放在現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也就是希望能找到邊際增速最大的渠道，給消費(fèi)者以讓利（低價(jià)），只求盡快拿回穩(wěn)定企業(yè)正常所需的現(xiàn)金。
當(dāng)阿里和京東2022年Q1財(cái)報(bào)發(fā)布后，我們也確實(shí)看到了內(nèi)需收縮背景下對(duì)零售行業(yè)的收縮。
在對(duì)拼多多財(cái)報(bào)評(píng)價(jià)時(shí)，我們也看到市場(chǎng)中亦有觀點(diǎn)認(rèn)為且也在面臨嚴(yán)峻的下行壓力，總營(yíng)收增速同比增長(zhǎng)為7%，作為一家追趕型企業(yè)，這個(gè)速度顯然不夠的。
但我們也注意到，2022年Q1拼多多自營(yíng)類收入同比下降了99%，也就是說(shuō)企業(yè)基本是關(guān)閉了自營(yíng)類收入（此業(yè)務(wù)起初目的為填補(bǔ)第三方商家品類不足而設(shè)立），受此因素影響，總收入出現(xiàn)下行也是在意料之中。
因此在對(duì)拼多多進(jìn)行財(cái)報(bào)分析時(shí)，我們還是要聚焦在企業(yè)的核心業(yè)務(wù)上（平臺(tái)電商），判斷的主要維度乃是線上營(yíng)銷類收入。
作為一個(gè)追趕型平臺(tái)，拼多多的營(yíng)銷收入一直處于較快的發(fā)展勢(shì)頭，2022年Q1在外部需求收縮的前提下仍然拿到了29%的同比增長(zhǎng)，這個(gè)數(shù)字是優(yōu)于同類企業(yè)，不過(guò)從上圖中可以看到，2022年Q1是在趨勢(shì)線以下的。盡管平臺(tái)自身的特性以及經(jīng)營(yíng)效率很大程度上稀釋了下行壓力，但仍然是受到外界環(huán)境沖擊的。
由于營(yíng)銷收入主要為流量變現(xiàn)，對(duì)其能力的考評(píng)一看總交易量的增速（也就是GMV增長(zhǎng)），是否能夠?yàn)樯碳規(guī)?lái)更多的邊際成長(zhǎng)，提高企業(yè)現(xiàn)金流的回籠，二看企業(yè)自身的流量總盤子的掌握情況，MAU乃是其核心關(guān)鍵指標(biāo)。
根據(jù)拼多多2021年財(cái)報(bào)披露，當(dāng)年GMV總量達(dá)到24410億元，同步增長(zhǎng)46%，同期營(yíng)銷類收入增長(zhǎng)為51%，兩組數(shù)據(jù)大致保持了同等節(jié)奏，也就是說(shuō)2022年Q1，MAU的同比增長(zhǎng)大概也在25%-29%之間。
再看MAU與營(yíng)銷類收入的關(guān)系，見下圖
我們將拼多多MAU與營(yíng)銷類收入進(jìn)行擬合處理，2022年Q1數(shù)據(jù)恰好分布在趨勢(shì)線之上，在經(jīng)歷2021年點(diǎn)狀分布大幅線上偏離之后（單個(gè)MAU溢價(jià)能力升高），2022年Q1受外部環(huán)境影響，其點(diǎn)狀分布有所下行，不過(guò)仍在平均線上，也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍然保持著穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。
此外，自營(yíng)類業(yè)務(wù)的退出也為開放平臺(tái)騰出了更高的儲(chǔ)備流量，也刺激了營(yíng)銷收入的增長(zhǎng)。
從收入端我們就可對(duì)拼多多做如下總結(jié)：
其一，仍然受到外部不利因素的沖擊；
其二，當(dāng)下整體經(jīng)營(yíng)能力仍在企業(yè)可控范圍之內(nèi)，商家在此階段偏好一定程度上犧牲了外部條件惡化對(duì)拼多多的沖擊。
我們?cè)倏从芰Γ?jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的連續(xù)回正已經(jīng)令市場(chǎng)對(duì)企業(yè)抱以信心，那么其盈利的關(guān)鍵因素到底是什么呢？
在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，拼多多如大多數(shù)中概股那般，將資本市場(chǎng)所募資金投向市場(chǎng)費(fèi)用，并以此拿到用戶增量，再講好增長(zhǎng)故事，獲得持續(xù)的增長(zhǎng)能力。在此階段，市場(chǎng)費(fèi)用可謂是穩(wěn)定市值的工具，盈利倒并非重要之事。
但在2022年市場(chǎng)環(huán)境急劇變化之時(shí)，拼多多亦調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，開始追求盈利性，市場(chǎng)費(fèi)用占比連續(xù)下行，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)連續(xù)四個(gè)月回正。
在上圖中可以清晰看到2021年之后，拼多多對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用支出的日漸保守，換來(lái)了經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的大回調(diào)。
在此市場(chǎng)費(fèi)用如“濕地”一般，不僅調(diào)整著市場(chǎng)的“定性”問(wèn)題，且隨時(shí)收放總量使企業(yè)釋放與定性相匹配的財(cái)務(wù)信息。
那么問(wèn)題就來(lái)了，如果市場(chǎng)費(fèi)用削減，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)是否會(huì)受此影響呢，前文中我們已經(jīng)證實(shí)MAU與總營(yíng)收關(guān)系之密切。
當(dāng)我們將市場(chǎng)費(fèi)用與MAU進(jìn)行擬合處理，很容易發(fā)現(xiàn)在近幾個(gè)季度以來(lái)，點(diǎn)狀分布一直在向下靠攏，換言之，維持同等MAU所投入的市場(chǎng)費(fèi)用在減少。
當(dāng)前拼多多MAU已經(jīng)達(dá)到7.5億人，從購(gòu)物目標(biāo)用戶總量去考慮，該數(shù)字已經(jīng)非常接近天花板了，換言之，在用戶獲取方面拼多多重心已經(jīng)由前期的海量用戶增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)移至用戶大盤的穩(wěn)定，即提高用戶粘性和年度交易總額的增長(zhǎng)。
在此背景之下，市場(chǎng)費(fèi)用的功能發(fā)生轉(zhuǎn)變，且根據(jù)同類企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，達(dá)到一定規(guī)模用戶總量的平臺(tái)，其自身是具有一定的成長(zhǎng)慣性和粘性的，尤其的以社交電商起家的拼多多來(lái)說(shuō)更是如此，我們也注意到淘寶用戶總量達(dá)到此等規(guī)模后，阿里的市場(chǎng)費(fèi)用一直是處于比較克制的水平，只是出于對(duì)淘特的培養(yǎng)才提高了廣告投放規(guī)模。
我們?cè)倏雌炊喽鄤?chuàng)新業(yè)務(wù)的情況，由于社區(qū)團(tuán)購(gòu)主要是以傭金收入為體現(xiàn)，我們就不妨看下傭金收入與營(yíng)銷類收入的分布情況，見下圖
自拼多多創(chuàng)立以來(lái)，其傭金收入大致在交易量的0.6%（也就是支付通道費(fèi)用），如果說(shuō)營(yíng)銷收入與GMV保持著線性關(guān)系，那么傭金也應(yīng)與營(yíng)銷收入呈線性關(guān)系，但在上圖中我們看到其點(diǎn)狀分布極為零散，尤其在2022年Q1，其點(diǎn)狀分布大幅偏離擬合線。
如果我們用點(diǎn)狀分布的偏離程度證明其新興業(yè)務(wù)（社區(qū)團(tuán)購(gòu)）與原有電商平臺(tái)的增長(zhǎng)差值，很顯然2022年Q1，社區(qū)團(tuán)購(gòu)是獲得了重要增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的。
這也就使得近期點(diǎn)狀分布趨勢(shì)線出現(xiàn)整體上行，抬高了傭金收入占比，而2022年Q1則遠(yuǎn)高于正常水平。
我們亦知道，零售行業(yè)對(duì)新業(yè)務(wù)的孵化往往是以犧牲損益表為主，但在拼多多的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況看，其損益表的改善還是伴隨著新興業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。
這一方面在于其用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)，另一方面也是抓住了社區(qū)團(tuán)購(gòu)大洗牌的時(shí)間窗口，至于此后該行業(yè)是否會(huì)仍然保持積極的增長(zhǎng)勢(shì)頭，這也是我們此后要?jiǎng)討B(tài)觀察的。
接下來(lái)我們想對(duì)比下我國(guó)線上零售企業(yè)在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)情況，為客觀對(duì)比，我們將阿里，京東，拼多多，每天都納入分析。
我們統(tǒng)計(jì)了2021年5月以來(lái)三家公司的股價(jià)走勢(shì)情況，盡管三家在過(guò)去一年都面臨著巨大的下行壓力，但走勢(shì)和浮動(dòng)情況又是不同的，主要原因在于三家公司所處發(fā)展階段不同，在不同的市場(chǎng)周期內(nèi)市場(chǎng)給予的標(biāo)準(zhǔn)也是不同的。
為進(jìn)一步對(duì)比，我們以2021年5月股價(jià)為原點(diǎn)，計(jì)算每日股價(jià)收益率，再測(cè)算其相關(guān)性見下圖
為方便對(duì)比，我們將同為零售概念只是主打本地生活服務(wù)的美團(tuán)也納入對(duì)比，可以明顯看到，拼多多，京東和阿里，三家公司呈高度相關(guān)性，美團(tuán)則與其保持較弱的相關(guān)性。盡管股價(jià)高低起伏各有不同，但其單日波動(dòng)性整體上已經(jīng)呈高度相關(guān)性，從機(jī)構(gòu)投資者的角度去看，三家公司同屬于中國(guó)零售概念板塊，且隨著拼多多的經(jīng)營(yíng)的成熟，市場(chǎng)也逐漸對(duì)其越發(fā)客觀（我們也曾測(cè)算三家公司從拼多多上市至2021年的相關(guān)性，當(dāng)時(shí)阿里和京東高度關(guān)聯(lián)，而拼多多則保持弱相關(guān)性）。
對(duì)于拼多多，在其股價(jià)日收益與其余兩家納入高度相關(guān)性之后，有利的一面是可因此獲得大量中國(guó)零售概念機(jī)構(gòu)投資者的增持，此為基石穩(wěn)定投資者，當(dāng)然不利一面則是要一榮俱榮，一損俱損，自身很容易被行業(yè)影響，不像以往那般可以憑借模式和發(fā)展階段不同而獨(dú)善其身。
那么零售企業(yè)在現(xiàn)階段對(duì)于穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者究竟有何吸引力呢？
我們根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者偏好，將過(guò)去一年每日股價(jià)波動(dòng)情況（也就是標(biāo)準(zhǔn)差）視為風(fēng)險(xiǎn)，將平均收益視為預(yù)期收益，制造圖表見下圖
在過(guò)去的一年時(shí)間里，三家公司的平均單日收益均為負(fù)值，相比之下京東股價(jià)平均收益最高，阿里在2021年大幅施行了回購(gòu)政策，穩(wěn)定了股價(jià)波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差乃是最低，但其股價(jià)的日均收益也是最低（下行壓力最大），投資者預(yù)期也就最低，拼多多體現(xiàn)為較高的波動(dòng)和較低的平均收益，美團(tuán)則在三者之間。
機(jī)構(gòu)投資者往往以歷史波動(dòng)情況為參考，以調(diào)整自身的持倉(cāng)占比，就過(guò)去歷史情況看，京東表現(xiàn)更為穩(wěn)定，而阿里則有利空不斷釋放和波動(dòng)性小的便利，也是可以考慮的，對(duì)于拼多多則相對(duì)審慎。
在前文中我們認(rèn)為拼多多經(jīng)營(yíng)基本面是處于不斷改善，但對(duì)于資本市場(chǎng)而言，經(jīng)營(yíng)面優(yōu)劣固然是對(duì)企業(yè)投資的參考，但這往往不是全部，這也是我們謹(jǐn)慎完全以基本面去研判資本面走勢(shì)的原因。
對(duì)于當(dāng)前的拼多多，應(yīng)該將損益表的改善情況積極示好于資本市場(chǎng)，如提高股息支付抑或是施行回購(gòu)政策，如此才能將損益表與市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)。
當(dāng)前三家公司中，唯有拼多多尚未進(jìn)行積極的市場(chǎng)干預(yù)行為（阿里和京東都有回購(gòu)計(jì)劃），這也是其一年多以來(lái)股價(jià)波動(dòng)較大的重要原因，若能積極采取策略，市場(chǎng)捕捉信息，燙平波動(dòng)性，這對(duì)于接下來(lái)拼多多股價(jià)走勢(shì)是大有裨益的。
最后總結(jié)全文：
其一，拼多多損益表情況確實(shí)在好轉(zhuǎn)中；
其二，在機(jī)構(gòu)投資者信心中仍然遜于同類企業(yè)；
其三，拼多多應(yīng)該采取積極政策提振市場(chǎng)信心，將損益表的利好暢通無(wú)阻傳導(dǎo)至市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本的溢價(jià)。（本文首發(fā)鈦媒體APP）