文：任澤平團隊
當前中國經(jīng)濟的主要矛盾不是“通縮”，而是“流動性陷阱”。通縮是由貨幣供應不足導致的，而當前經(jīng)濟處于復蘇早期，貨幣供應充足，但內需不足、信心不振，雖然一季度信貸M2高增，但大量貨幣以預防式儲蓄的方式沉淀下來，貨幣流通速度下降，并未轉化為消費和投資流入實體經(jīng)濟循環(huán)，形成貨幣沉淀，即“流動性 陷阱”。
央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告判斷經(jīng)濟沒有通縮，刪去“不搞‘大水漫灌’”表述，寬松政策不能松懈，推動寬信用、降成本、穩(wěn)地產(chǎn)、防風險，擺脫“流動性陷阱”。
為了避免“流動性陷阱”，防止經(jīng)濟二次探底，需要全力拼經(jīng)濟，提振信心，擴大內需。建議：加大政策力度，出臺短期刺激經(jīng)濟的組合拳，形成擴大內需的合力，如，貨幣政策降息降準、財政政策加碼新老基建、穩(wěn)樓市支持剛需改善型需求、提振消費發(fā)放消費券、對吸納青年就業(yè)的企業(yè)給予稅收減免、徙木立信提振民營經(jīng)濟信心、穩(wěn)外貿(mào)等。長期政策，鼓勵新能源新基建，產(chǎn)學研結合，支持平臺經(jīng)濟，人地掛鉤，鼓勵生育等。
相信只要全力拼經(jīng)濟，把發(fā)展放在首要任務，中國經(jīng)濟將重新引領全球。
1 中國當前需要預防“流動性陷阱”風險
經(jīng)濟學上，通縮是指貨幣供應量持續(xù)下降、物價持續(xù)下行，同時出現(xiàn)經(jīng)濟衰退現(xiàn)象，定義說明通縮的三個條件：1）價格普遍且持續(xù)一段時間的環(huán)比下行；2）貨幣信貸收縮；3）出現(xiàn)經(jīng)濟衰退現(xiàn)象，如經(jīng)濟增長、就業(yè)、企業(yè)利潤、資產(chǎn)價格等的下滑。一季度國內生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.5%，一季度CPI同比上漲1.3%，中國暫時未出現(xiàn)通縮現(xiàn)象。
雖然一季度信貸M2高增，但經(jīng)濟復蘇早期內需依舊偏弱，貨幣大量涌向預防式儲蓄，形成貨幣沉淀，即“流動性陷阱” 。所謂流動性陷阱假說，經(jīng)濟學上指名義利率接近或已經(jīng)達到零，貨幣流動性需求的彈性變得無限大，私人部門把貨幣和債券看作是完全的替代品，無論怎樣增加的貨幣供給量都會被儲存起來。此時向經(jīng)濟注入基礎貨幣沒有效果，再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率，貨幣政策失效。而因需求不足導致的物價“通縮”常是導致流動性陷阱的具體要素。
本質上流動性陷阱的傳導與人們對未來利率的預期有關，在MV=PQ中使得V的速度大幅下降，削弱貨幣的乘數(shù)效應：當居民和企業(yè)的資產(chǎn)收入受到?jīng)_擊，消費和投資銳減，有效需求的嚴重不足動搖了居民和企業(yè)對經(jīng)濟的信心，預期投資回報率低，長期發(fā)展造成居民和企業(yè)通貨緊縮的預期。即使將名義利率降低到零，人們會產(chǎn)生未來利率上升而債券價格下降的預期，持有債券或其他固定收益資產(chǎn)更不劃算，同時通縮條件下貨幣的實際利率仍然較高，企業(yè)居民的流動性更不會轉向投資消費，進而循環(huán)產(chǎn)生“流動性陷阱”。
今年一季度以來我國經(jīng)濟得到了的恢復，但從以下常見的特征看我們依舊需要防范當前經(jīng)濟潛在的“流動性陷阱”風險。1）物價增長速度連續(xù)下滑，市場存在一定“通縮”擔憂。4月份，CPI同比增速回落至0.1%，同比增速連續(xù)三月回落，逼近于0，市場存在“通縮”擔憂；2）經(jīng)濟增長不及貨幣供應增速。去年至今M2投放約40萬億，今年一季度M2增長12.7%，社會融資額增長10%，而名義GDP增長4.5%，貨幣乘數(shù)下降，表明貨幣供應量的增加并沒有有效地轉化為實體經(jīng)濟的增長。3）貨幣需求量與利率背離。央行將基準利率下調至1.5%后，大小銀行業(yè)紛紛降低利率，但居民貸款余額依舊未出現(xiàn)明顯增長，表明居民決策受信心的影響遠超利率的降幅。4）今年以來貸款利率依舊為下降趨勢，處于相對歷史低位。
一旦經(jīng)濟和市場信心下滑超出合理區(qū)間，“流動性陷阱”會使央行下調實際利率與保持實際低利率都將會變得十分困難，貨幣政策失效，金融加速器促使經(jīng)濟波動加劇 ，產(chǎn)生了負利率風險。參考日本“失去的二十年”，“流動性陷阱存在負反饋的循環(huán)，預期轉弱逐步長期化，總需求不足，經(jīng)濟活動萎縮，失業(yè)率上升，經(jīng)濟增長緩慢或停滯。
為防范潛在的“流動性”陷阱風險，建議：
第一，擴張性的財政政策來刺激總需求大有可為，發(fā)力新基建、新能源，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給的重要抓手。 但同時需要注意如果短暫的財政刺激效果有限，就不得不連續(xù)采用財政擴張的手段，此時需要考慮到政府債務的承擔能力。
第二，需要新一輪的寬松政策，實施非常規(guī)貨幣政策。持續(xù)寬信用、下調利率、直接向公眾發(fā)放貨幣、適度量化寬松等手段，降低長期利率或增加通脹預期，從而刺激投資和消費。尤其居民端亟需一攬子促消費政策的推出，穩(wěn)定收入預期，促進儲蓄轉化為消費。
第三、實施結構性改革、促進財政轉型 ，從土地財政轉型股權財政、改善市場機制、提高生產(chǎn)效率，供給端加力發(fā)展新基建，推動高質量發(fā)展。
第四，提振民營經(jīng)濟和平臺經(jīng)濟信心，讓民企敢投資，平臺企業(yè)為數(shù)字經(jīng)濟作出更大貢獻。
2 貨幣政策延續(xù)寬松基調，總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，強調可持續(xù)性
2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告相比2022年四季度有以下幾點值得關注：
1）國內經(jīng)濟方面，央行判斷“三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預期”，但“國內經(jīng)濟內生動力還不強，需求仍然不足”。 今年以來，經(jīng)濟活動逐漸恢復至常態(tài)，一季度中國GDP實際同比增長4.5%，超過市場預期，房地產(chǎn)銷售、線下消費大幅反彈。但不能盲目樂觀，我們正處于經(jīng)濟復蘇早期，內需不振、居民預防性儲蓄較高、就業(yè)結構性問題突出、外需回落、物價低迷等問題不容忽視。我們去年在市場最悲觀的時候提出“全力拼經(jīng)濟”，現(xiàn)在正處于“爬坡過坎”的關鍵階段，寬松政策不能松懈。
2）海外方面，央行判斷全球經(jīng)濟放緩、通脹回落速度不及預期，高度關注銀行業(yè)危機。 美國一季度GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，大幅低于前值2.6%，歐洲延續(xù)深度衰退。當前海外經(jīng)濟最大的風險點來自于歐美銀行業(yè)危機對金融穩(wěn)定帶來的持續(xù)沖擊，央行新增專欄分析硅谷銀行事件對我國金融市場影響可控，但需吸取經(jīng)驗教訓，避免貨幣政策大放大收、加強中小金融機構監(jiān)管、關注銀行資產(chǎn)負債結構穩(wěn)定性等。未來需密切關注全球經(jīng)濟下行壓力和海外金融風險傳導。
3）通脹方面，央行判斷通脹水平處于溫和區(qū)間，強調“當前我國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通縮”。 一季度我國CPI同比上漲 1.3%，PPI漲幅進入負值區(qū)間，整體物價出現(xiàn)階段性回落。央行增設專欄回應市場對通縮的擔憂，今年以來物價漲幅階段性回落主要由于供給能力恢復、需求修復偏弱以及高基數(shù)效應等三重因素影響，預計下半年 CPI 中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。我們認為中國經(jīng)濟并未通縮，而是“流動性陷阱”，通縮是由貨幣供應不足導致的，但當前我國M2增速處于高位，貨幣沉淀在超額儲蓄和存款，貨幣退出流通領域，導致貨幣漏損和流動性陷阱。
4）貨幣政策總定調延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，刪去“不搞‘大水漫灌’”表述，新增“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”。 國內經(jīng)發(fā)展恢復向好，但基礎尚不牢固，經(jīng)濟內生動力不足。央行Q1報告定調“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，與政治局會議定調一致。一季度金融數(shù)據(jù)亮眼，但信貸沖量透支市場主體的融資需求，4月金融數(shù)據(jù)大幅回落，居民貸款需求不足，央行刪除“不搞‘大水漫灌’”表述，同時新增“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”。我們認為，貨幣政策延續(xù)寬松基調，必要情況下，仍會通過降準降息或結構性工具支持經(jīng)濟復蘇態(tài)勢。
5）流動性合理充裕，更加注重把握好信貸投放的節(jié)奏與力度。 流動性方面，央行依靠降準、超量續(xù)作MLF、再貸款和公開市場操作精準補充流動性，未來將繼續(xù)保持流動性合理充裕。信貸方面，央行強調“保持信貸總量有效增長和可持續(xù)性”，結構性貨幣政策“聚焦重點、合理適度、有進有退”，其中，科技創(chuàng)新再貸款、設備更新改造專項再貸款、保交樓貸款支持計劃等工具將逐步退出。
6）利率方面，延續(xù)降成本表述，新增“保持利率水平合理適度”“合理調整存款利率”。 對于貸款利率，央行基本延續(xù)2022年Q4提法，發(fā)揮LPR改革效能，推動降低綜合融資成本。對于存款利率，央行強調“指導利率自律機制成員根據(jù)市場利率變化合理調整存款利率”，穩(wěn)定銀行負債端成本。4-5月多家銀行相繼下調存款掛牌利率、協(xié)議存款和通知存款利率，保護銀行凈息差穩(wěn)定，促進儲蓄向消費和投資轉化。
7）房地產(chǎn)方面，新增“加快完善住房租賃金融政策體系”，創(chuàng)設房企紓困專項再貸款和租賃住房貸款支持計劃。 2023年1月，央行設立800億元房企紓困專項再貸款和1000億元租賃住房貸款支持計劃，隨著房地產(chǎn)放松政策進一步落地、購房者信心有所恢復、積壓的需求集中釋放，一季度樓市迎來局部小陽春，銷售環(huán)比轉正、同比顯著改善。但進入4月，銷售環(huán)比轉負，復蘇進程放緩。我們認為2023年將首次出現(xiàn)分化式復蘇，一二線城市好于三四線、改善性需求強于剛需等。
3 從利率來看，實體經(jīng)濟貸款利率持續(xù)處于歷史低位
央行繼續(xù)發(fā)揮LPR改革和存款利率市場化調節(jié)機制的作用，推動個人和企業(yè)融資成本下降，成果顯著。 2023年3月，貸款加權平均利率降至4.53%，同比下0.45個百分點，企業(yè)貸款加權平均利率為3.95%，處于歷史低位。個人住房貸款利率、一般貸款利率和企業(yè)貸款利率進一步下降，均仍處于歷史低位，分別較上年12月下降0.12、0.04、0.02個百分點，票據(jù)利率轉而提高，較去年12月增長1.07個百分點，表明 金融對實體經(jīng)濟的支持力度持續(xù)增強，信貸結構不斷優(yōu)化，降低企業(yè)融資成本顯著。
從短端利率來看 ，截至5月15日，DR007十日平均1.81%，持續(xù)在政策利率2%以上震蕩，中樞顯著逐步下移，體現(xiàn)出一季度以來市場對資金面的回升。從長端利率來看，上周10年期國債利率回落2.3BP；從票據(jù)利率來看，一季度以來，一月國股銀票轉貼現(xiàn)利率顯著回升，信貸投放積極，二三月保持穩(wěn)定在2.3%的中樞，延續(xù)“開門紅”。四月份后出現(xiàn)大幅回落。從同業(yè)存單利率來看，二三月持續(xù)上行，推升銀行中長期負債端壓力，4月上升見頂出現(xiàn)回落，存單供需形勢得到緩解。
未來，央行將合理把握利率水平。 一是繼續(xù)促進宏觀利率水平應與自然利率基本匹配，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，穩(wěn)定銀行負債成本。二是健全市場化利率形成和傳導機制，完善中央銀行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。
4 從通脹水平來看，CPI漲幅回落，PPI下滑，內需不足。
CPI方面 ， 一季度同比上漲1.3%，漲幅比上季度回落0.6個百分點，保持溫和。4月份CPI同比上漲0.1%，漲幅階段性回落，較上月回落0.6個百分點，主因是供給明顯、內需不足和去年油價高基數(shù)導致。受豬價和鮮菜價格下降影響，食品價格環(huán)比下降1.0%，影響CPI下降約0.19個百分點，受節(jié)后消費淡季、豬周期下行周期、存欄供給量增加影響，4月豬價環(huán)比下降3.8%。出行和服務活動修復、教育文化和娛樂活動增加、汽車等耐用品降價促使，非食品環(huán)比較上月提高0.1個百分點。
PPI方 面， 一季度，PPI同比下降1.6%，降幅比上季度擴大0.5個百分點。 4月PPI同比下降3.6%,去年高基數(shù)導致同比降幅擴大，環(huán)比下降0.5%，受國內工業(yè)生產(chǎn)恢復放緩、海外銀行業(yè)事件以及全球經(jīng)濟衰退預期等，生產(chǎn)資料和生活資料環(huán)比雙下降。 消費制造業(yè)板塊價格走低，終端需求不足。
5 從基本面來看，經(jīng)濟正在復蘇，出口持續(xù)疲軟，擴內需任重道遠
經(jīng)濟處于復蘇初期，但復蘇的基礎有待強化。 2023年一季度GDP實際同比增長4.5%，“三駕馬車”中，投資發(fā)力，消費與出口亟待提振。
投資看，基建發(fā)力： 2023年一季度，全國發(fā)行地方政府債21096億元，其中新增專項債13707億元，新增專項債發(fā)行進度已超全年預算的三分之一。 各省市提前批專項債額度高達2.19萬億元，較去年增長50%，一季度，基礎設施投資同比增長8.8%，拉動全部固定資產(chǎn)投資增長1.8個百分點，財政前置效應明顯。
從消費看，擴內需的必要性較高： 3月份，社會消費品零售總額37855億元，同比增長10.6%，恢復較快； 房地產(chǎn)需求結構性分化，4月30大中城市商品房成交面積同比增長28.4%，較上月回落16.6個百分點，反映房地產(chǎn)小陽春持續(xù)性不及預期。
從出口看，貿(mào)易得到一定恢復，出口同比保持正增長： 一季度，出口總額同比增長 4.8%，較上年四季度提高2.6個百分點，3月出口同比增長14.8%。 分商品看，產(chǎn)業(yè)結構升級，推動新能源汽車、鋰電池和太陽能電池（新三樣）高增。
6 從海外經(jīng)濟來看，復蘇動能減弱，高通脹有所緩但未來幅度仍需觀察，“加息潮”進入結束通道
美國經(jīng)濟從滯脹步入衰退，歐洲經(jīng)濟延續(xù)衰退。 美國經(jīng)濟呈現(xiàn)結構性淺衰退，以制造業(yè)的持續(xù)衰退為主，經(jīng)濟動能分化。美國一季度GDP環(huán)比折年率錄得1.1%，低于一致預期的1.8%，大幅低于前值2.6%。各部分經(jīng)濟動能并非全面衰退，結構性特征明顯：制造業(yè)PMI繼續(xù)萎縮，個人消費依然強勁，私人投資持續(xù)走弱；服務業(yè)活動遠勝過制造業(yè)生產(chǎn)；抵押利率有所下降，地產(chǎn)銷售在下行趨勢中持續(xù)反彈，美國經(jīng)濟大概率于2023Q4進入全面衰退。
美國通脹持續(xù)回落，歐洲高通脹略微緩和。 美國4月CPI同比上漲4.9%，連續(xù)穩(wěn)步下行，為2021年10月以來最小漲幅，較去年6月峰值回落4.2個百分點。 核心CPI年初以來保持在 5.5%～5.6%的水平，通脹下行不及預期。 歐元區(qū)4月同比上漲7.0%，環(huán)比提高0.1個百分點，較年初有所回落。 3 月英國 CPI 同比繼續(xù)保持兩位數(shù)增長，4月出現(xiàn)顯著回落。
國際金融市場大幅震蕩，加息放緩并趨于結束。 美聯(lián)儲2月、3月和 5月議息會議均加息 25 個基點，受此影響銀行倒閉潮引發(fā)市場恐慌，流動性大幅收縮，市場對中小銀行信心進一步受損。 但短期內，全球通脹仍將持續(xù)，能源危機的緩解和能源價格的下降使通脹水平有所回落，但核心通脹依舊保持高位。 美聯(lián)儲暫時不會快速轉向降息，基準情景下通脹將緩慢下行，美聯(lián)儲維持高利率一段時間，以高實際利率疊加超額儲蓄持續(xù)消耗推動需求側下行。
展望海外經(jīng)濟，經(jīng)濟復蘇動能減弱，但高通脹的下降幅度與速度仍需觀察。 其一，2023年海外經(jīng)濟仍將受 地緣沖突、通脹壓力等影響，經(jīng)濟恢復阻力較大，并缺乏亮眼的復蘇動能。其二，歐美經(jīng)濟正在開啟新一輪深度衰退，歐洲有可能爆發(fā)全面經(jīng)濟金融危機，核心CPI同比比預期值略高，未來通脹下降的幅度與速度仍需觀察。其三，新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家面臨通脹攀升、經(jīng)濟放緩、債務積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機的“完美風暴”風險。
7 展望未來，貨幣政策延續(xù)寬松，全力拼經(jīng)濟
當前經(jīng)濟處于復蘇初期，內需不足、信心不振是主要矛盾，貨幣政策維持寬貨幣、寬信用格局，擺脫“流動性陷阱”。 目前經(jīng)濟復蘇基礎不牢，市場對復蘇的速度與高度出現(xiàn)分歧，居民消費、房地產(chǎn)與民營經(jīng)濟信心仍需提振。
貨幣政策方面，將延續(xù)寬松基調，保持穩(wěn)健并精準有力，著重強調節(jié)奏平穩(wěn)，必要情況下，不排除降準降息等操作。 流動性回歸合理充裕水平，信貸保持總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)。 利用政策性工具、結構性工具發(fā)力激活市場主體活力，帶動中長期貸款需求增長，修復居民端融資需求。 保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，增強信貸總量增長的穩(wěn)定可持續(xù)。