當(dāng)貨幣進(jìn)入“無(wú)人區(qū)”
來(lái)源：伍戈經(jīng)濟(jì)筆記
【內(nèi)容摘要】
一、傳統(tǒng)貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)
目前許多國(guó)家的貨幣政策進(jìn)入史上未曾經(jīng)歷過(guò)的“無(wú)人區(qū)”：零利率甚至負(fù)利率。最近美聯(lián)儲(chǔ)也修改規(guī)則，短期通脹目標(biāo)不局限于2%，該制度變化對(duì)今年再通脹預(yù)期形成強(qiáng)力支撐。貨幣幾乎涉及到所有的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)議題，凱恩斯的巨著《就業(yè)、利息與貨幣通論》書(shū)名中包含的三個(gè)關(guān)鍵詞中有兩個(gè)與貨幣有關(guān)。傳統(tǒng)貨幣政策究竟面臨哪些新挑戰(zhàn)？
供給和需求
貨幣政策用來(lái)調(diào)節(jié)總需求是共識(shí)，但供給沖擊有時(shí)強(qiáng)烈且不易捕捉。每當(dāng)生產(chǎn)率、制度等供給變化悄然發(fā)生，且難以被證實(shí)或證偽時(shí)，貨幣政策確實(shí)面臨挑戰(zhàn)。例如，次貸危機(jī)前格林斯潘相信美國(guó)擁有極高的勞動(dòng)生產(chǎn)率，使得單位勞動(dòng)生產(chǎn)的產(chǎn)品成本下降。其政策含義是，即使利率保持低位CPI也不會(huì)起來(lái)，菲利普斯曲線扁平化。但后來(lái)有人認(rèn)為，他可能誤判了生產(chǎn)率等供給因素，寬松貨幣政策最終誘發(fā)次貸危機(jī)。
近年來(lái)西方貨幣政策的事實(shí)是：經(jīng)濟(jì)增速下降一點(diǎn)點(diǎn)，利率下降的速度卻更快。我們并不知道過(guò)去30年全球潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的真實(shí)原因，如果由于老齡化等原因出現(xiàn)了明顯下降，利率是不是要隨之下降并至極低水平？一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)下行，我們是否就簡(jiǎn)單地認(rèn)為它是總需求沖擊？或者說(shuō)，面對(duì)總供給和總需求同時(shí)沖擊時(shí)，是否要將貨幣政策發(fā)揮極致？
總量和結(jié)構(gòu)
經(jīng)典物理學(xué)告訴我們，只需給出一個(gè)作用力，物體就保持某種狀態(tài)一直運(yùn)動(dòng)下去。但現(xiàn)實(shí)不會(huì)如此理想，因?yàn)榇嬖诟黝?lèi)摩擦。同樣投入一塊錢(qián)，不同的市場(chǎng)和不同的資產(chǎn)所遇到的摩擦力及價(jià)格彈性不完全一樣，價(jià)格彈性高的地方增值速度快。對(duì)一個(gè)摩擦較強(qiáng)或是結(jié)構(gòu)問(wèn)題嚴(yán)重的國(guó)家而言，我們難以精準(zhǔn)掌握資金去向，過(guò)多貨幣的逐利流動(dòng)可能導(dǎo)致扭曲進(jìn)一步加大。
為了抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹等特定目的，我們當(dāng)然可以考慮采用宏觀審慎政策而不用貨幣政策。但無(wú)論國(guó)際還是國(guó)內(nèi)，宏觀審慎政策的實(shí)踐仍處在初期階段，而貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間依然保持良好的吻合關(guān)系。此外有文獻(xiàn)表明，貧富懸殊、民粹主義興起或也與極度寬松的貨幣政策存在聯(lián)系。當(dāng)然，這依然是一個(gè)非常開(kāi)放的問(wèn)題。
即期和跨期
近期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及“跨周期調(diào)節(jié)”。但凱恩斯主義不強(qiáng)調(diào)跨期，他們認(rèn)為只要短期把經(jīng)濟(jì)搞上去，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)可能也會(huì)好。但現(xiàn)實(shí)沒(méi)這么簡(jiǎn)單，比如剛開(kāi)始借錢(qián)時(shí)我們覺(jué)得還款沒(méi)有問(wèn)題，但未來(lái)有可能還不起錢(qián)。能否實(shí)現(xiàn)良好的跨期均衡十分關(guān)鍵。在逆周期之外進(jìn)一步運(yùn)用跨期思想，對(duì)理解真實(shí)經(jīng)濟(jì)不無(wú)裨益。
上一期的投資是需求，但到了下一期它就可能變成產(chǎn)能供給；而這一期的供給到下一期可能又會(huì)促成新的投資。觀察這次疫情以來(lái)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可發(fā)現(xiàn)，跨期供給能力的變化有時(shí)會(huì)超過(guò)我們想象，經(jīng)濟(jì)自身存在一定的自發(fā)跨期修整機(jī)制，不容忽視。這也是此次疫情應(yīng)對(duì)中我國(guó)貨幣政策保持相對(duì)節(jié)制的重要原因之一。
二、中國(guó)貨幣政策的選擇
如何評(píng)判中國(guó)的貨幣政策？近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還可以，通脹尚可，資產(chǎn)價(jià)格也在可控范圍內(nèi)。貨幣政策總體So far so good。當(dāng)然，這個(gè)問(wèn)題存在復(fù)雜性，因?yàn)楫?dāng)我們看到經(jīng)濟(jì)處于某種狀況時(shí)，其實(shí)并不知道是哪個(gè)因素發(fā)揮了主導(dǎo)作用。多大程度上是財(cái)政的作用，多大程度上是貨幣的作用？很難單獨(dú)剝離。
從政策精細(xì)程度來(lái)看，還是有值得進(jìn)一步努力的地方。例如，目前貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型轉(zhuǎn)換，市場(chǎng)往往對(duì)價(jià)格更加關(guān)注。大家都知道美國(guó)貨幣政策的基準(zhǔn)是聯(lián)邦基金利率，但中國(guó)現(xiàn)在的基準(zhǔn)利率究竟是什么？市場(chǎng)不一定清楚。正如黃達(dá)老先生所言，別把貨幣搞成玄學(xué)，讓人聽(tīng)不懂。
數(shù)量和價(jià)格調(diào)控最重要的區(qū)別是什么？區(qū)別就是預(yù)期。價(jià)格調(diào)控依賴于對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，“不戰(zhàn)而屈人之兵”。如果華盛頓的美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)下周要調(diào)息，紐約公開(kāi)市場(chǎng)操作室可能不需要過(guò)多的操作，市場(chǎng)就會(huì)自然地朝著聯(lián)儲(chǔ)利率方向進(jìn)行調(diào)整。從這個(gè)意義上講，市場(chǎng)和央行之間是伙伴關(guān)系。其中，央行的信譽(yù)至關(guān)重要。
貨幣政策重要嗎？重要，也不重要。沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)最終是靠建印鈔廠拉動(dòng)的。但貨幣不能承受過(guò)多的轉(zhuǎn)型之重。既然轉(zhuǎn)型國(guó)家的目標(biāo)是多元化的，政策工具也應(yīng)多元化。遇到經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，一方面，要區(qū)分是成本沖擊、需求沖擊還是潛在經(jīng)濟(jì)增速下降。另一方面，在動(dòng)用工具時(shí)要區(qū)分供給和需求工具；需求工具中又有財(cái)政，也有貨幣；貨幣政策中有本幣還有外幣政策，甚至資本流動(dòng)管理。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
至今我們無(wú)法知道，零利率在人類(lèi)歷史上到底是貨幣實(shí)驗(yàn)還是政策良方？不過(guò)常識(shí)似乎告訴我們，在駛?cè)霟o(wú)人區(qū)時(shí)，還是應(yīng)把車(chē)燈打開(kāi)，車(chē)速放慢一點(diǎn)，看清楚之后再行駛。對(duì)中國(guó)而言，目前可能伴隨有長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出下降，短期有疫情沖擊，還有跨期債務(wù)等因素，這些都使得在動(dòng)用貨幣政策這樣看似簡(jiǎn)單的總需求工具時(shí)，確實(shí)要考慮得更多。把握好度，留點(diǎn)余地，或許更符合我們的經(jīng)濟(jì)哲學(xué)。
【作者】
伍戈：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家?！皩O冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)”獲得者，“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)、全球市場(chǎng)預(yù)測(cè)雙冠軍。