【天風(fēng)研究·固收】 孫彬彬/陳寶林/廖翊杰（聯(lián)系人）
摘要：
通脹上行時(shí)間債券和其他資產(chǎn)的收益如何？
我們考察通脹上行后一年內(nèi)（不足一年按實(shí)際起止點(diǎn)計(jì)算）債券與其他資產(chǎn)的表現(xiàn)。
在CPI上行一年內(nèi)，大宗商品表現(xiàn)較好。純債表現(xiàn)不佳，甚至還有負(fù)收益，轉(zhuǎn)債情況好于純債。權(quán)益資產(chǎn)方面，各類資產(chǎn)漲跌互現(xiàn)，其中中小板指數(shù)表現(xiàn)突出，在近三輪CPI上行時(shí)期均錄得正收益。
在PPI上行周期，大宗商品表現(xiàn)最好。債券市場有較為顯著的資本虧損，轉(zhuǎn)債虧損幅度更大。權(quán)益資產(chǎn)方面，雖然有漲跌互現(xiàn)、但是深度負(fù)收益概率遠(yuǎn)高于正收益可能。
通脹上行時(shí)期債券及其他資產(chǎn)表現(xiàn)如何？
通脹上行期間債券及其他資產(chǎn)表現(xiàn)如何？本文對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理。
1． 如何定義通脹上行時(shí)期？
在定義通脹上行周期之前，首先要明確怎么看通脹指標(biāo)，這就需要借助央行視角。畢竟債券市場定價(jià)的錨是央行政策行為。
海外主要央行關(guān)注的通脹指標(biāo)是CPI或某種程度上的消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（類CPI）。
對于國內(nèi)，從央行操作和CPI同比關(guān)系的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2015年之前CPI是央行重點(diǎn)關(guān)注的通脹指標(biāo)。當(dāng)CPI同比高于1年期定存利率后，央行貨幣政策會(huì)收緊，反之亦然，也就是說央行有意維持著1年期定存實(shí)際零利率。2009年1季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也明確指出：“衡量一個(gè)國家通貨膨脹或通貨緊縮的指標(biāo)有很多，如居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）和GDP縮減指數(shù)等。其中，最常用的是CPI?！?/p>
然而，從2015年開始情況發(fā)生變化，CPI以外，央行越來越多地關(guān)注PPI以及GDP平減指數(shù)的變化。這一變化可以從2015年后央行有關(guān)負(fù)責(zé)人的相關(guān)發(fā)言中觀察得知。也可以從央行公開市場操作視角進(jìn)行印證。一個(gè)重要表現(xiàn)為，2015年后央行重點(diǎn)監(jiān)測的流動(dòng)性指標(biāo)DR007和CPI同比相關(guān)性并不如PPI顯著。
但從劉雨露副行長近期的發(fā)言看，央行再度強(qiáng)調(diào)關(guān)注CPI（核心CPI）的變化。
因此在定義通脹上行區(qū)間時(shí)，我們將同時(shí)考慮CPI與PPI。
具體劃分標(biāo)準(zhǔn)為：
（一）將通脹指標(biāo)的階段性低點(diǎn)作為上行區(qū)間的起點(diǎn)，再將階段性高點(diǎn)作為上行區(qū)間的終點(diǎn)，除非通脹指標(biāo)連續(xù)三個(gè)月下行，個(gè)別月份的指標(biāo)波動(dòng)并不影響我們對通脹上行區(qū)間的判斷。
（二）剔除CPI或PPI水平為負(fù)的情況。
（三）考慮通脹數(shù)據(jù)的發(fā)布情況，進(jìn)一步將起點(diǎn)與終點(diǎn)設(shè)置為指標(biāo)發(fā)布時(shí)期。例如，2003年6月CPI與PPI數(shù)據(jù)的發(fā)布時(shí)間是在7月15日。
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結(jié)果顯示，2003年開始，我們根據(jù)CPI與PPI劃定的通脹上行區(qū)間各有4段。其中，前三段CPI與PPI上行區(qū)間的重合度均較高。
2． 通脹上行時(shí)期債券及其他資產(chǎn)如何表現(xiàn)？
我們考察通脹上行后一年內(nèi)（不足一年按實(shí)際起止點(diǎn)計(jì)算）債券與其他資產(chǎn)的表現(xiàn)。
在CPI上行一年內(nèi)，大宗商品表現(xiàn)較好。
純債表現(xiàn)不佳，甚至還有負(fù)收益，轉(zhuǎn)債情況好于純債。
權(quán)益資產(chǎn)方面，各類資產(chǎn)漲跌互現(xiàn)，其中中小板指數(shù)表現(xiàn)突出，在近三輪CPI上行時(shí)期均錄得正收益。
在PPI上行周期，大宗商品表現(xiàn)最好。
債券市場有較為顯著的資本虧損，轉(zhuǎn)債虧損幅度更大。
權(quán)益資產(chǎn)方面，雖然有漲跌互現(xiàn)、但是深度負(fù)收益概率遠(yuǎn)高于正收益可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)與就業(yè)復(fù)蘇超預(yù)期、海外疫情與疫苗發(fā)展超預(yù)期、海外通脹走勢超預(yù)期，海外央行貨幣政策立場轉(zhuǎn)變超預(yù)期。