金徽酒（603919.SH）成為近期市場少有的明星公司。
在最近一個交易日，金徽酒股價以漲停收于29.72元/股，市值達(dá)到151億元。10月以來，公司連拉十一個陽線，股價上漲66%，市值超越ST舍得（600702.SH）、老白干酒（600559.SH）等知名酒企，距離迎駕貢酒（603198.SH）也僅相差不到40億元。
此前通過收購股權(quán)成為金徽酒實(shí)際控制人的復(fù)星集團(tuán)，目前賬面浮盈超30億元。表面看起來，復(fù)星集團(tuán)和金徽酒有著一個“雙贏”局面，但事實(shí)真是這樣嗎？金徽酒未來還能走多遠(yuǎn)？
區(qū)域性白酒
金徽酒坐落于甘肅省隴南市徽縣，毗鄰四川九寨溝，與五糧液（000858.SZ）、劍南春等同屬中國名酒黃金板塊的長江上游區(qū)域。2012年公司由甘肅亞特投資集團(tuán)有限公司（下稱亞特集團(tuán)）出資設(shè)立的徽縣金徽酒業(yè)有限公司整體變更而來，2016年3月登陸上交所。
金徽酒屬于濃香型淡雅風(fēng)格的白酒。根據(jù)銷售區(qū)域白酒市場結(jié)構(gòu)、消費(fèi)者購買能力情況等，其產(chǎn)品可分為低、中、高三檔。其中，低檔產(chǎn)品指對外售價30元/瓶以下的產(chǎn)品，主要代表有世紀(jì)金徽二星、金徽陳釀等；中檔產(chǎn)品指對外售價30元至100元/瓶的產(chǎn)品，主要代表有世紀(jì)金徽三星、世紀(jì)金徽四星等；高檔產(chǎn)品指對外售價在100元/瓶以上的產(chǎn)品，主要代表有金徽十八年（480元/瓶左右）、世紀(jì)金徽五星（200元/瓶左右）、柔和金徽H3（160元/瓶左右）、金徽正能量（280元/瓶左右）等。今年上半年，公司高檔酒銷售3.89億元，占總銷售比例的55%，同比增長12.11%；中檔酒銷售2.97億元，同比下滑31.73%；低檔酒銷售0.15億元，同比下滑48.18%。
從銷售模式上看，金徽酒以經(jīng)銷商為主，直銷（含團(tuán)購）為輔。今年上半年，公司經(jīng)銷商銷售金額為6.75億元，占比96.15%；直銷（含團(tuán)購）僅銷售0.27億元，占比3.8%。經(jīng)銷商模式下，銷售公司下屬各區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)在相關(guān)銷售區(qū)域選擇經(jīng)銷商，并與之達(dá)成經(jīng)銷協(xié)議，由其在一定區(qū)域內(nèi)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的推廣、倉儲、配送、銷售，并向終端門店提供配套服務(wù)，配合公司落實(shí)相關(guān)營銷政策。值得注意的是，今年上半年，金徽酒經(jīng)銷商數(shù)量為416個，減少8個，為近年來首次下滑。
過度依靠單一銷售區(qū)域，使得金徽酒面臨單一市場占比較高的風(fēng)險(xiǎn)。金徽酒作為甘肅白酒龍頭企業(yè)，目前白酒產(chǎn)品主要銷售市場為甘肅省。今年上半年，公司白酒業(yè)務(wù)在甘肅地區(qū)銷售5.72億元，占比75.17%。剩余24.83%的銷售額，主要由陜西、寧夏、新疆等西北地區(qū)的市場貢獻(xiàn)。
各取所需的交易
今年5月，金徽酒控股股東亞特集團(tuán)與豫園股份（600655.SH）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以12.07元/股的價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份1.52億股，占總股本30%，交易金額為18.37億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)施完成后，公司控股股東由亞特集團(tuán)變更為豫園股份，公司實(shí)際控制人由李明變更為郭廣昌。
這并非金徽酒第一次大比例的股權(quán)交割。早在2019年5月，公司彼時第三大股東阿拉山口市英之玖股權(quán)投資有限合伙公司便將所持有的5.52%股權(quán)清倉式轉(zhuǎn)讓給中信興業(yè)，交割價格為14.35元/股，總金額為2.88億元。轉(zhuǎn)讓完成后，中信興業(yè)躋身公司第三大股東，獲得一個董事席位。中信興業(yè)是中信集團(tuán)所屬的全資子公司，主要從事產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)。
此番和豫園股份的交易，雙方各取所需。
從出售方亞特集團(tuán)來看，其出售主要原因可能和資金鏈緊張、高比例質(zhì)押有關(guān)。截止5月28日金徽酒公告交易雙方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，亞特集團(tuán)持有公司股份2.62億股，占總股本的 51.57%；累計(jì)質(zhì)押公司股份2.03億股，占總股本的40.02%，占其持有公司股份總數(shù)的77.61%。交易雙方于8月4日完成股份轉(zhuǎn)讓過戶。在完成過戶不久的9月17日，亞特集團(tuán)已將其此前質(zhì)押的所有股份全部解除。
從購買方豫園股份所屬的復(fù)星集團(tuán)來看，布局或是其重點(diǎn)考慮的。復(fù)星集團(tuán)涉獵醫(yī)藥、鋼鐵、科技、金融、消費(fèi)等諸多業(yè)務(wù)板塊，旗下食品飲料業(yè)務(wù)中，目前擁有青島啤酒（600600.SH）15.67%的股權(quán)、三元食品（600429.SH）20.45%的股權(quán)和天喔國際（01219.HK）6%的股權(quán)。復(fù)星國際一直缺少白酒類資產(chǎn)的布局，而此次入主金徽酒，便成為其補(bǔ)上消費(fèi)類資產(chǎn)拼圖最好機(jī)會。
為獲取更多股權(quán)，豫園股份全資子公司海南豫珠企業(yè)管理有限公司（下稱海南豫珠）進(jìn)一步增持了金徽酒股份。其收購的股份為金徽酒除豫園股份已持有股份外的4058萬股無限售條件流通股，占金徽酒總股本比例的8.00%，要約價格為17.62元/股，交易金額為7.15億元。要約價格劃定是基于公告日前30個交易日內(nèi)，金徽酒的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值而定。該筆要約收購已經(jīng)于10月20日交易完成。
難以突破的困局#p#分頁標(biāo)題#e#
近十年來，白酒行業(yè)產(chǎn)量處于“A”字形狀態(tài)。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年我國白酒產(chǎn)量為87億升，對比2010年的89億升，白酒產(chǎn)量十年在走了一個“A”形后又重新回到原點(diǎn)。2019年白酒產(chǎn)量繼續(xù)走低，相較2018年又下滑9.2%至79億升。今年前8個月，我國白酒產(chǎn)量僅為4.18億升，同比下滑幅度達(dá)到了17.72%。
白酒產(chǎn)量逐年下滑，銷售額反而提升，表明消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，市場競爭持續(xù)加劇。2019年申萬白酒上市企業(yè)合計(jì)營收2417億元，同比增長16.65%。今年上半年疫情影響下，申萬白酒上市企業(yè)合計(jì)營收達(dá)到了1351億元，同比增長1.89%。
面對行業(yè)整體的微增，金徽酒已經(jīng)出現(xiàn)掉隊(duì)跡象。今年上半年，公司營收7.12億元，同比下滑12.67%；歸屬凈利潤1.2億元，同比下滑10.93%。
酒企銷售穩(wěn)步提升的主要原因是隨著居民可支配收入不斷提升，“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)文化正不斷形成。因此產(chǎn)業(yè)集中度和利潤集中度不斷提升，市場份額加速向優(yōu)秀產(chǎn)品和酒企集中，消費(fèi)者更加注重品牌和品質(zhì)。本輪白酒企業(yè)以價格提升帶動業(yè)績提升的消費(fèi)升級便是佐證。
自上市以來，金徽酒年度凈利潤一直保持在2.2億元至2.7億元之間，在其他酒企紛紛突圍之際，金徽酒停滯不前。同期，同為區(qū)域酒代表的今世緣（603369.SH）凈利潤已由7.54億元增長至14.58億元，增幅高達(dá)93.37%；口子窖由7.83億元增長至17.2億元，增幅為119.67%。
圖片來源：公司公告，界面新聞研究部
區(qū)域性特質(zhì)一直制約著金徽酒發(fā)展。在此前發(fā)布的五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃中，公司總體戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)仍然只是局限于西北市場。“鞏固提升甘肅市場，穩(wěn)步拓展西北市場”為其核心論調(diào)。然而隨著各酒企全國化加快推進(jìn)，西北地區(qū)市場還能固守多久呢？
對于白酒企業(yè)來說，銷售費(fèi)用是衡量其擴(kuò)張野心的“度量尺”。今年上半年，金徽酒銷售費(fèi)用僅為0.92億元，同比下滑15.24%，僅占營收比例的12.87%，甚至不及上市之初的13.56%。
這種安穩(wěn)心態(tài)下，金徽酒已經(jīng)出現(xiàn)了存貨積壓跡象。截至今年上半年，公司存貨高達(dá)9.44億元，創(chuàng)出上市以來新高，相較2017年的4.69億元，增長101.28%。
大量存貨已經(jīng)引發(fā)存貨周轉(zhuǎn)問題。上半年金徽酒存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.31，創(chuàng)下上市來新低。存貨周轉(zhuǎn)率的弱勢表明公司存貨問題較為突出，銷售變現(xiàn)能力變?nèi)酰a(chǎn)品吸引力下滑。
不過，經(jīng)營困局并未反映在金徽酒二級市場表現(xiàn)上。截止10月23日，金徽酒滾動市盈率高達(dá)59倍，為上市以來歷史新高。這個估值，已經(jīng)超過了貴州茅臺(1644.200, -71.13, -4.15%)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）等頭部酒企。
圖片來源：WIND
復(fù)星集團(tuán)入主對于金徽酒來說，更多應(yīng)該是業(yè)績的提升，而不是估值的瘋狂。