原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經
作者 | 田羽
在經歷了營收、利潤雙降的2024年后，白云山終于在2025年三季報中交出一份“止跌”的成績單。
今年前三季度，這家中藥龍頭實現(xiàn)營收616.06億元，同比增長4.31%；歸母凈利潤33.1億元，同比增長4.78%。
乍一看，總算止住了下滑的勢頭。但仔細拆開數據，這份“增長”更多來自于去年的低基數。放在更長周期看，白云山的利潤水平依舊低于2022、2023年同期，距離巔峰期仍有不小差距。
更隱蔽的風險在于現(xiàn)金流。前三季度，白云山經營活動現(xiàn)金流凈流出近20億元，而總負債已超過400億元，資產負債率高達50%。與此同時，主力產品也集體陷入“失速帶”：涼茶之王“王老吉”被新茶飲圍攻，男性神藥“金戈”則被眾多仿制藥蠶食。
面對多重壓力，白云山開始尋找“新故事”，押注男性健康、涉足基金投資。但在最該發(fā)力的地方——研發(fā)，卻選擇繼續(xù)“躺平”。2025年前三季度，白云山研發(fā)費用率僅0.72%，遠低于行業(yè)中位數的3.26%。
白云山真正的難題，或許不在業(yè)績曲線的波動，而在對待創(chuàng)新的態(tài)度，讓自己失去了講述“未來”的能力。
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止跌的代價：負債超400億
白云山的“止跌”，更像是在為去年的動蕩補坑。
2024年7月，時任董事長李楚源辭職，隨后被廣東省有關部門帶走調查；兩個月后，執(zhí)行董事張春波也被帶走。短短幾個月內，白云山高層連環(huán)震蕩。
內部震蕩直接拖累了業(yè)績。2024年前三季度，白云山歸母凈利潤同比下滑17%，僅為31.59億元。到了今年前三季度，雖然利潤回升至33.1億元，但仍低于2022年的34.74億元與2023年的37.91億元。
換句話說，白云山今年三季報的業(yè)績增長，更像是經歷動蕩后的短暫喘息，而非真正復蘇。
更糟糕的是，白云山表面止跌，現(xiàn)金流卻在“出血”。
中藥企業(yè)一向以高毛利、強現(xiàn)金流著稱，但白云山今年前三季度經營現(xiàn)金流凈流出近20億元，在中藥頭部上市公司（以去年營收超百億為標準）里，也就只有白云山在“失血”。
同期，去年營收僅白云山一半多點的云南白藥，經營現(xiàn)金流凈流入超40億元；去年營收約其三分之一的華潤三九，也流入近30億元。
經營現(xiàn)金流的“失血”，讓外界開始擔憂白云山的資金狀況。
截至2025年三季度末，白云山總負債高達432億元。這是什么概念呢？去年營收規(guī)模排在第2-4位的云南白藥、華潤三九、同仁堂的負債分別為135.26億元、191.85億元、103.65億元。白云山一家的負債就超過這三家的總和。
與此同時，白云山的資產負債率也超過50%，在中藥頭部陣營中僅次于太極集團。
深挖背后，應收賬款的飆升是主要誘因。過去一年間（2024年三季度末到2025年三季度末），白云山應收賬款從166.8億元增至191.4億元，增幅達15%，遠高于營收增速。
甚至為了“回血”，白云山不得不頻頻出售應收賬款。自2024年10月至2025年8月，公司通過廣州醫(yī)藥累計“賣賬”約30億元。
但這種“賣賬回血”，更像臨時止痛，而非根治。資產負債表上的緊繃局面，并未真正改善。
兩塊金字招牌，雙雙褪色
白云山的困局，最直接的癥結在產品線：王老吉不好賣，金戈也不靈了。
王老吉曾是涼茶界的“茅臺”，是白云山的印鈔機。巔峰時期，它占據涼茶市場七成份額，全國超千萬家終端網點，年銷破百億，是當之無愧的“涼茶茅”。
但隨著新式茶飲、無糖飲料、咖啡的崛起，涼茶賽道整體進入下行周期。2024年，王老吉大健康板塊營收97.05億元，同比下滑約13%。
白云山也嘗試過自救——從刺檸吉、荔小吉到折耳根風味涼茶，但無一能復制王老吉的輝煌。涼茶品類的紅利，似乎確實走到了盡頭。
與此對應，另一王牌“金戈”也不復往日神話。
作為“國產偉哥”，金戈在2014年上市初期幾乎壟斷市場，10年銷量增長六倍。
但到了2024年，銷量和收入雙降。據界面新聞，營收同比下滑19.81%，銷量下降13.17%，庫存反而增加近五成。今年上半年，該產品所在的化學藥板塊，收入同比下滑5.85%，毛利率同比減少3.12個百分點。
更致命的是，金戈的護城河正在塌陷。隨著揚子江藥業(yè)、齊魯制藥、修正藥業(yè)、科倫藥業(yè)、常山藥業(yè)相繼入局，金戈的市場份額被不斷稀釋。截至2025年3月，國內已有近50家企業(yè)獲得西地那非仿制藥批文，可見未來市場競爭將更加激烈。
這一點已經反映在金戈的價格上。根據界面新聞2025年3月報道，對于金戈價格，白云山表示，50mg*10片/盒的價格大概為328元，即30元/片上下。但到了6月，界面新聞在淘寶發(fā)現(xiàn)，同規(guī)格金戈的售價已降至100至200元區(qū)間，較此前328元的售價，降價幅度明顯。
涼茶失速、金戈失色，兩塊昔日招牌同時失靈，白云山急需下一個能撐起業(yè)績的“新支點”。
研發(fā)依然佛系
尋找增長點的白云山，把目光繼續(xù)放在“男性市場”。
6月6日，白云山公告，分公司白云山制藥總廠收到國家藥品監(jiān)督管理局核準簽發(fā)關于他達拉非片（2.5mg、5mg）的《藥品注冊證書》。而早在2024年，白云山制藥總廠已收到國家藥監(jiān)局核準簽發(fā)的關于他達拉非片10mg、20mg的藥品注冊證書。
他達拉非是美國禮來的原研藥，全球知名度僅次于輝瑞的西地那非。與西地那非相似，它也主要用于治療男性勃起功能障礙（ED）。更重要的是，與西地那非相比，他達拉非具有劑量更低、半衰期更長、藥品持續(xù)時間更久及不受高脂飲食、飲酒影響等優(yōu)勢。
在服藥后的一天半內，患者可以無需擔心藥物時效的問題，被視為“下一代偉哥”。
白云山的邏輯很簡單：再造一個“金戈”，但現(xiàn)實沒那么樂觀。
一方面，從市場表現(xiàn)來看，他達拉非在中國的熱度始終不及西地那非。另一方面，這條賽道競爭也十分激烈，長春海悅、正大天晴、人福藥業(yè)、齊魯、東陽光等已經入場，價格戰(zhàn)幾乎不可避免。
甚至連原研方禮來也早早“下車”。2021年，禮來將希愛力中國權益轉賣給意大利藥廠美納里尼集團。此次收購后，美納里尼將接管該品牌的所有權，并負責其所有銷售、市場推廣和分銷工作。
這意味著：白云山既沒有首仿優(yōu)勢，也沒有技術壁壘。
除去他達拉非，白云山還在男科用藥領域布局了鹽酸達泊西汀（商品名：鐵馬）。鹽酸達泊西汀是一種治療早泄的藥物，于2010年獲得中國批準上市。白云山2023年3月正式推出該藥物。據界面新聞，白云山內部對鹽酸達泊西汀很重視，希望能復制“金戈奇跡”。
但鹽酸達泊西汀的整體市場規(guī)模并不大。據米內網數據，該產品的競爭企業(yè)（原研+國產）已超過30家。但2023年在中國三大終端六大市場，鹽酸達泊西汀片的銷售額才13億元。
與此同時，白云山也在資本層面尋找想象空間。
今年7月，白云山宣布擬以自有資金出資約15億元參與設立廣藥二期基金，其認繳出資額占比99.9%。白云山方面表示，公司積極構建起覆蓋創(chuàng)投企業(yè)全生命周期的基金體系，投資布局疫苗、合成生物等生物醫(yī)藥前沿領域，積蓄發(fā)展后勁。
然而，在外部“鋪攤子”的同時，白云山在藥企的根基——研發(fā)上，卻依然“佛系”。
雖然說中藥行業(yè)普遍輕研發(fā)，但作為行業(yè)龍頭的白云山，研發(fā)力度居然還遠低于行業(yè)整體情況。
2022-2024年及2025年前三季度，中藥行業(yè)的研發(fā)費用率中位數分別只有2.99%、3.23%、3.76%、3.26%，但這也大幅領先作為龍頭的白云山，同期白云山研發(fā)費用率分別只有1.16%、1.04%、1.02%和0.72%。今年前三季度的研發(fā)費用率，居然連1%都沒有。
當同行在加速創(chuàng)新、押注未來時，白云山卻在“省錢”，這或許正是它真正的危機所在。
在看似穩(wěn)健的財報背后，是一家逐漸失去“想象力”的藥企。
參考資料：
中國經營報《應收賬款持續(xù)增加白云山業(yè)績承壓》
第一財經《白云山交7年來最差利潤“成績單” ：金戈不振、涼茶遇冷》
界面新聞《白云山能打造下一個金戈嗎？》
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