在此前經濟低迷之際、市場低谷時期，我們提出“從今天起，開始樂觀”，“新一輪結構性牛市”，“戰(zhàn)略級看多中國：經濟三季度將滿血歸來”。
隨著經濟恢復，市場走出一波行情。周期即是人性輪回。我們所需要做的是保持客觀理性專業(yè)，保持對市場的敬畏，保持對人性與投資之間關系的反思。
從2014年的“5000點不是夢”、2020年初的“新基建”到2022年5月的“點燃希望”“戰(zhàn)略級看多中國”，堅持追求實戰(zhàn)經濟學。
最新的數(shù)據顯示，5月社融、信貸、出口等大幅回升，滿血歸來。
維持此前的判斷，從6月開始，3季度中國經濟將迅速恢復，滿血歸來。類似2020年一季度中國經濟-6.8%，但是2季度迅速復產復工以后經濟大幅反彈至3.2%，并領跑全球。隨著國務院推出6方面33條穩(wěn)經濟一攬子政策措施，經濟有望在3季度大幅反彈，重新恢復產業(yè)鏈供應鏈。
經濟將邊際改善，4月是經濟底，5月數(shù)據開始改善，6、7月有望大幅反彈。三駕馬車中，恢復最快的將是投資尤其新基建投資，其次是消費，再其次是出口。
即使市場充滿爭議，我們選擇戰(zhàn)略級看多中國。
社融大幅回升，中長期貸款大幅回暖——點評5月金融數(shù)據
文：任澤平團隊
5月社會融資規(guī)模增量為27900億元，預期20150億元，前值9102億元；新增人民幣貸款18900億元，預期13000億元，前值6454億元；M2貨幣供應年率11.1%，預期10.4%，前值10.5%。
12022年5月金融數(shù)據呈現(xiàn)以下特點：
1）存量社融規(guī)模同比增長10.5%，較上月回升0.3個百分點。5月新增社會融資規(guī)模2.79萬億元，較上年同期大幅增加8399億元。隨著短期擾動因素的修復，社會加快復產復工進程，帶領社融重回上升通道。
2）5月金融機構口徑新增人民幣貸款同比多增3900億元。受益于各項利好政策落地，新增信貸明顯回暖，居民、企業(yè)中長貸明顯改善。
3）M2增速較上月上升0.6個百分點，信貸政策發(fā)力，信用擴張加速，M2與M1剪刀差持續(xù)走擴。
4）政策明確穩(wěn)增長、穩(wěn)房市、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預期、寬信貸。5月25日，全國穩(wěn)住經濟大盤電視電話會議強調“把穩(wěn)增長放在更加突出位置，著力保市場主體以保就業(yè)保民生”。5月31日，國務院推出6項33條穩(wěn)經濟一攬子政策措施，24項直接涉及財政職能，力求“盡早對穩(wěn)住經濟和助企紓困等產生更大政策效應”。貨幣政策方面，5月15日降低居民首套房房貸利率，5月20日五年期LPR單邊下調15個基點，5月23日召開兩場貨幣信貸分析會，要求加大信貸投放力度，旨在改善市場流動性，提振市場主體信心。
5）展望未來，寬貨幣轉向寬信用、提振企業(yè)信心是關鍵。狹義流動性保持合理充裕，但信貸結構仍有優(yōu)化空間，表明提升實體經濟的活躍度，重點在于“寬貨幣”向“寬信用”的有效傳導，提振銀行的放貸意愿和企業(yè)的融資需求。財政政策是政策主要發(fā)力點，貨幣政策提供資金彈藥。財政刺激政策包括減稅退費、增加基礎設施建設、增加政府采買、發(fā)放消費券等方式，效果更直接，傳導更迅速。提振企業(yè)信心十分重要，通過政府投資帶動企業(yè)投資和銀行貸款，放大乘數(shù)效應。
25月存量社融增速10.5%，較上月回升0.3個百分點，新增社融重回上升通道
5月存量社融規(guī)模329.19萬億元，同比增長10.5%，較上月回升0.3個百分點。新增社會融資規(guī)模2.79萬億元，較上年同期大幅增加8399億元。隨著短期擾動因素的修復，社會加快復產復工進程，帶領社融重回上升通道。
從社融結構來看，信貸、表外融資、政府債券、企業(yè)債券全面發(fā)力，支撐社融復蘇。
1）表內信貸大幅多增，結構邊際好轉。5月社融口徑新增人民幣貸款1.82萬億元，同比多增3936億元，主因企業(yè)貸款邊際修復及票據融資放量支撐。
2）表外融資繼續(xù)回暖。5月表外融資減少1819億元，同比少減810億元。其中，新增未貼現(xiàn)票據減少1068億元，同比多減142億元，實體經濟融資需求不足，銀行繼續(xù)票據沖量，票據轉貼現(xiàn)利率月底再度走低。新增信托貸款減少619億元，同比延續(xù)少減676億元，主因低基數(shù)效應與壓降放緩。委托貸款減少132億元，同比少減276億元。
3）政府債券融資再度大幅多增。5月政府債券凈融資1.06萬億元，同比大幅多增3881億元，專項債按計劃繼續(xù)加快發(fā)行。今年1-5月專項債累計發(fā)行約2萬億元，發(fā)行進度約為59%。國務院要求今年已下達的3.45萬億元專項債券，在6月底前基本發(fā)行完畢，疊加國債發(fā)行，6月政府債融資將創(chuàng)近年單月新高。
4）直接融資方面，企業(yè)債券融資同比少減，股票融資環(huán)比減少。5月企業(yè)債券凈融資-108億元，同比少減969億元，主要是2021年對城投平臺嚴監(jiān)管導致的低基數(shù)效應。5月企業(yè)債環(huán)比大幅減少3587億元，主因城投債發(fā)行驟減，前4個月城投債發(fā)行量較高，城投平臺資金需求得到較有效滿足，且今年以來專項債發(fā)行較去年同期增加約1.5萬億元，也滿足了地方政府資金需求。5月新增股票融資292億元，同比少增425億元，5月國內股市整體呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。
3 信貸增速企穩(wěn)反彈，企業(yè)、居民貸款觸底回升
5月金融機構口徑信貸余額同比增速為11%，較前值高0.1個百分點。5月金融機構口徑新增人民幣貸款18900億元，同比多增3900億元。受益于各項利好政策落地，新增信貸明顯回暖。
企業(yè)貸款方面，短貸、票據多增，中長期貸款邊際恢復。5月新增企業(yè)貸款15300億元，同比多增7243億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資同比分別多增3286億元、少增977億元、多增5591億元。結構方面票據拉動仍然主導，與5月票據利率走低、銀行以票沖貸相印證，企業(yè)中長貸雖仍少增，但新增額已恢復至2020年同期，邊際增速明顯改善，隨著6項33條政策落實發(fā)力，中長貸有望持續(xù)恢復。
居民貸款方面，消費貸、房貸與經營貸均少增。5月居民貸款增加2888億元，同比少增3344億元。結構方面，短期貸款增加1840億元，同比多增34億元，供應鏈等因素影響已見底；5月居民中長期貸款增加1047億元，同比少增3379億元，5月30大中城市商品房成交面積同比下降48.26%，成交套數(shù)下降47.21%，下降幅度邊際收窄，各地區(qū)滿足剛需、改善型住房的政策已現(xiàn)成效。
4 M2增速較上月上升0.6個百分點，信用擴張加速，M2與M1剪刀差持續(xù)走擴。
5月M2同比增速11.1%，較上月上升了0.6個百分點，反映出信貸政策發(fā)力，信用擴張加速。從結構來看，1）企業(yè)存款增加1.1萬億元，同比多增1.22萬億元。居民存款增加7393億元，同比多增6321億元。受短期擾動因素的影響，居民和企業(yè)儲蓄意愿增強。2）財政存款增加5592億元，同比少增3665億元。5月政府債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)加快，發(fā)行進度約為59%，6月專項債發(fā)行進度或將超過2020年同期。3）非銀金融機構存款增加2568億元，同比少增5262億元。短期擾動因素下，5月股市整體震蕩，投資者的風險意識增強，5月A股新增投資者數(shù)量環(huán)比下降4.3%。但LPR降息提升了股市估值，市場信心有所修復。
5月M1同比增速4.6%，較上月下滑0.5個百分點，M2與M1剪刀差持續(xù)擴大。監(jiān)管層通過設立地產民企信用保護工具、降低居民首套房房貸利率、下調5年期LPR等方式來“穩(wěn)樓市”，“寬信用”效果正在逐步展現(xiàn)。從供給端來看，房企信用和流動性的回暖需要一定的時間；從需求端來看，短期經濟因素一定程度上影響了市場主體的融資和消費需求，實體經濟的活躍度或已見底。
出口大幅反彈——點評5月進出口數(shù)據
中國5月出口（以美元計）同比增16.9%，前值增3.9%；進口增4.1%；貿易順差787.5億美元，前值511.2億美元，超市場預期。
1復產復工加快，外貿恢復性增長
因復產復工、保供應鏈產業(yè)鏈等，國內貿易呈現(xiàn)恢復性增長態(tài)勢。中國5月進出口總額（以美元計，下同）5377.4億美元，同比增11.1%，漲幅較上月擴大9.0個百分點；其中，出口同比16.9%，較上月大幅反彈；進口同比4.1%，較上月有所恢復。一方面，國內穩(wěn)步推進復產復工，工業(yè)活動恢復；5月綜合PMI產出指數(shù)為48.4%，較上月回升5.7個百分點。工業(yè)生產、訂單、采購量、供應配送時間、服務業(yè)活動有明顯回升，建筑業(yè)景氣度繼續(xù)高于臨界點。另一方面，產業(yè)鏈供應鏈轉好，港口活動恢復；5月全國重點監(jiān)測港口完成集裝箱吞吐量2308萬標箱，同比增長4.2%，日均環(huán)比增長4.4%，完成貨物吞吐量10.3億噸，日均環(huán)比增長3.2%。其中，上海港完成集裝箱吞吐量340.96萬標箱，日均環(huán)比增長7%。
綜合4-5月來看，4-5月出口同比增長10.4%，較3月下滑4.2百分點；進口同比增長2.0%，較3月上升2.0個百分點。一定程度上反映外需回落跡象。
當前全球經濟主要形勢是滯脹和金融收緊。前期貨幣放水疊加供需缺口推高全球通脹水平，擠壓需求，美歐日等經濟體景氣度出現(xiàn)下行趨勢，貨幣政策有限“抑通脹”，但面臨經濟下行擔憂。美聯(lián)儲于2022年3月開啟了加息周期，鮑威爾在3月2日記者見面會上提出，將會致力于實現(xiàn)“軟著陸”，即在保證就業(yè)和勞動力市場強勁的同時將通脹降至2%。勞動力市場仍然強勁，5月新增非農就業(yè)超預期；但通脹形勢嚴峻，4月CPI為8.2%，食品、能源、汽車以及住房等均處高位；5月美國PMI為56.1，較復蘇以來的高點61.1下降了5個百分點。
2出口：同比16.9%，主因產業(yè)鏈供應鏈改善，積壓訂單交付加快
5月中國出口額3082.4億美元，同比增16.9%，兩年復合增速22.2%。一是沿海多地市港口加快復工復產，產業(yè)鏈、供應鏈改善，5月新出口訂單指數(shù)為46.2%，高于4月4.6個百分點。全球貿易仍然強勁，但面臨外需回落壓制；5月韓國、越南、印度出口同比分別為24.1%、17.2%和42.6%。5月摩根大通全球制造業(yè)PMI為52.4%，美國Markit制造業(yè)PMI為57.0%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI為54.6%，德國制造業(yè)PMI為54.8%，均出現(xiàn)回落。
分產品看，全球供應鏈改善，零售需求激增、漲幅高于機電和高新技術產品。5月機電、高新技術產品同比9.4、4.3%%，漲幅分別較上月擴大9.5和9.3個百分點；勞動密集型產品同比19.3%，環(huán)比18.0%，其中箱包、玩具等出口額大幅攀升，同比50.5%、33.0%；服裝同比24.6%。此外，防疫物資出口高位回落。紡織紗線兩年復合-17.6%；醫(yī)療儀器及器械出口同比為-9.6%，兩年復合增速-13.7%。
分地區(qū)看，對全球主要經濟體出口額為近一年高點，美國仍是最大出口貿易伙伴。其中，5月對美國、歐盟、東盟、日本、韓國出口額分別同比15.7%、20.3%、25.9%、3.7%和27.3%，較上月擴大6.3、12.4、18.3、13.1和15.9個百分點；對印度出口同比42.6%。
3進口：同比4.1%，受大宗價格影響明顯
5月中國進口金額（以美元計）2294.9億美元，同比增4.1%，兩年復合增速25.9%。主因內需邊際改善、大宗商品價格高增。
大宗商品進口出現(xiàn)分化，大豆、原油量價齊升。其中，5月大豆、鐵礦砂、原油進口額同比27.1%、-17.7%、81.4%，進口量同比0.7%、3.0%、11.9%。
高技術產品、機電產品進口繼續(xù)回落。5月進口高新技術、機電產品降幅分別擴大0.4和1.6個百分點至-7.1%、-8.4%。其中，集成電路、汽車、飛機進口額同比-6.7%、-6.2%和-71.5%。
分地區(qū)看，除美國外，自其他主要進口進口經濟體進口額均出現(xiàn)下滑。5月對美國進口同比增21.2%；但自東盟、歐盟、日本、韓國進口同比-2.0%、-9.0%、-13.7%和-3.0%，分別較上月變動-6.5、3.5、1.5和2.6個百分點；此外，對印度進口同比-39.4%，降幅較上月收窄17.5個百分點。
CPI溫和，PPI高位略降
——點評5月物價數(shù)據
中國5月PPI同比上漲6.4%，預期上漲6.3%，前值上漲8%；中國5月CPI同比上漲2.1%，預期上漲2.2%，前值上漲2.1%。
1 5月物價數(shù)據：CPI同比持平，PPI漲幅回落
5月物價數(shù)據顯示，CPI同比較上月持平，PPI同比與環(huán)比繼續(xù)回落，保供穩(wěn)價見成效。警惕輸入性通脹壓力，以及通脹在消費部門傳導。
1）5月CPI同比上漲2.1%，漲幅與上月持平，環(huán)比下降0.2%。在5月份CPI2.1%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為0.8個百分點，新漲價影響約為1.3個百分點。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅與上月相同。
食品價格持續(xù)上漲，主因部分食品價格持續(xù)高位及豬價回升；非食品項價格同比支撐CPI，主要是受到國際原油價格傳導影響。5月食品價格同比上漲2.3%，較上月擴大0.4個百分點，影響CPI上漲約0.42個百分點。5月非食品價格同比上漲2.1%，較上月回落0.1個百分點，影響CPI上漲約1.78個百分點。
2）豬周期進入震蕩筑底階段。5月豬肉價格同比下降21.1%，降幅比上月大幅收窄12.2個百分點；環(huán)比豬肉價格上漲5.2%，漲幅較上月擴大3.7個百分點，中央儲備豬肉收儲工作繼續(xù)開展，生豬產能逐步調整。
未來生豬價格主要觀察四個關鍵變量，分別是：產能拐點、產能去化時間、豬糧比和大企業(yè)利潤。當前中央收儲工作開展，但飼料價格受國際影響較高，豬糧比位于歷史低位，在此比價下養(yǎng)殖利潤侵蝕，養(yǎng)殖戶持續(xù)性擴產意愿不足；目前，能繁母豬存欄量略回落，未來豬價明顯上行需要看到持續(xù)一段時間的超預期產能去化，這在歷史來看往往需要2-3個季度。
3）5月PPI同比與環(huán)比繼續(xù)回落，保供穩(wěn)價見成效。PPI5月同比上漲6.4%，漲幅比上月回落1.6個百分點；環(huán)比上漲0.1%，較上月回落0.5個百分點。在5月份PPI6.4%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為4.1個百分點，新漲價影響約為2.3個百分點。
4）全球能源、糧食價格仍處高位。截至2022年6月9日，CRB食品、工業(yè)、金屬現(xiàn)貨指數(shù)距年初漲幅分別21.5%、0.8%、2.7%；其中ICE布油漲幅58.0%；LME銅、鋁、SHFE螺紋鋼漲幅-1.2%、-1.7%、11.4%；COBT大豆、小麥、玉米漲幅32.2%、39.2%和30.2%。
2 CPI：同比2.1%，食品項同比上升
CPI環(huán)比轉負，同比穩(wěn)定。5月CPI同比上漲2.1%，漲幅較上月持平；環(huán)比為下降0.2%，較上月下降0.6個百分點。4月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，較上月持平。
非食品項價格同比回落。
非食品同比漲2.1%，較上月下降0.1個百分點，影響CPI上漲約1.68個百分點，主要是受到國際原油價格、通脹在消費部門傳導影響：
一是油價同比略微回落但仍處高位。5月汽油、柴油和液化石油氣價格分別同比上漲27.6%、30.1%和26.9%，較4月分別變動-1.4、-1.6和0個百分點。
二是通脹在消費部門傳導。八大類消費品價格同比均上漲。交通通信、教育文化娛樂、其他用品及服務價格分別上漲6.2%、1.8%和1.8%。
食品項價格同比上升，豬價跌幅大幅收窄。
食品項同比上漲2.3%，較上月變動0.4個百分點，影響CPI上漲約0.42個百分點。本月食品項價格變動結構主要是受以下兩方面影響：
一是豬價同比降幅收窄。5月豬肉價格同比下降21.1%，降幅比上月大幅收窄12.2個百分點，總體影響CPI下降約0.34個百分點。生豬產能逐步調整，預期后續(xù)豬價將觸底回升。
二是短期擾動因素使得部分食品仍處高位。鮮菜、蛋類、鮮果、糧食價格同比分別上漲11.6%、10.6%、19.0%、3.2%，影響CPI上漲約0.22、0.07、0.36、0.06個百分點。
3 PPI：漲幅持續(xù)回落，保供穩(wěn)價見成效
PPI同比與環(huán)比均回落，保供穩(wěn)價見成效。本月PPI同比上漲6.4%，漲幅比上月繼續(xù)回落1.6個百分點；環(huán)比上漲0.1%，漲幅下降0.5個百分點。其中，出廠價格同比上漲6.4%，環(huán)比上漲0.1%；購進價格同比上漲9.1%，環(huán)比上漲0.5%。
輸入性通脹沖擊。受過去兩年無上限QE、大宗商品供求缺口、供應鏈恢復緩慢等因素影響，美國通脹仍處高位。
購進價格看，多類原料價格邊際上行但漲幅回落，有色金屬材料電線類價格較上月回落。5月燃料動力類、有色金屬材料電線類、化工原料類環(huán)比分別為0.4%、-0.2%、0.2%，較上月回落3.1、1.9、1.0個百分點。
出廠價格看，保供穩(wěn)價見成效。5月，煤炭開采和洗選業(yè)同比37.2%，回落16.2個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比10.4%，回落6.4個百分點；石油煤炭及其他燃料加工業(yè)同比34.0%，回落4.7個百分點；化學原料和化學制品制造業(yè)同比13.6%，回落1.3個百分點。燃氣、電力、農副產品等價格上漲，或與復工復產、輸入性通脹有關。燃氣生產和供應業(yè)同比22.0%，擴大1.3個百分點；農副食品加工業(yè)同比3.7%，擴大1.1個百分點；電力熱力生產和供應業(yè)同比9.7%，擴大0.4個百分點。
