【報(bào)告導(dǎo)讀】對(duì)于疫情認(rèn)知的變化是短期市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵，但并不是一切。未來的世界已經(jīng)無法回到過去，珍惜市場(chǎng)給予的一切向通脹資產(chǎn)切換的機(jī)遇。
摘要
1 未來一段時(shí)間“疫情認(rèn)知”的變化或是短期市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵
本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、央行降準(zhǔn)等系列信息在我們看來對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)而言“不太重要”。未來市場(chǎng)的階段性最核心變量在“對(duì)于疫情的認(rèn)知變化”。我們認(rèn)為，奧密克戎作為高“傳染性”的變種，本身就會(huì)對(duì)各個(gè)國(guó)家原有的穩(wěn)態(tài)形成沖擊，只是不同防控模式下傳導(dǎo)路徑和時(shí)間不同。由于西方普遍采用“共存”模式，從復(fù)雜系統(tǒng)的視角看延遲反饋?zhàn)饔脵C(jī)制較少，在2021年12月資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出了從疫情沖擊走向正?；慕灰走壿嫞浩陂g標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)的波動(dòng)率確實(shí)有所放大，收益率也有所下行，但幅度遠(yuǎn)不及2020年疫情爆發(fā)時(shí)；中國(guó)采用“動(dòng)態(tài)清零”，調(diào)控型模式下延遲反饋機(jī)制較多，資本市場(chǎng)的真正沖擊開始較晚，波動(dòng)和時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。我們相對(duì)樂觀地認(rèn)為無論何種模式，資本市場(chǎng)都有波動(dòng)收斂、沖擊過去的一天。但我們更想鄭重地提醒投資者，無論是期待“防疫政策變化”還是觀測(cè)“動(dòng)態(tài)清零見效”的投資者，如果交易的是可以回到疫情前的世界抑或是2020-2021年的場(chǎng)景，那么最終基本面的走勢(shì)大概率會(huì)和上述認(rèn)知出現(xiàn)較大偏離。
2 疫情與通脹：成長(zhǎng)股VS上游周期
本輪經(jīng)濟(jì)需求大幅下行之下，上游周期行業(yè)極具韌性，而中下游的盈利卻一路下行，甚至自2021年12月以來二者之間的盈利增速差還在不斷擴(kuò)大。在供給推升的通脹之下，產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期利潤(rùn)分配格局正在逆轉(zhuǎn)，這抵消了經(jīng)濟(jì)周期的部分變化。更進(jìn)一步地講，本輪大宗商品的定價(jià)矛盾來自于全球：我們此前提到的資本開支導(dǎo)致的產(chǎn)能不足以及全球金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移的兩大邏輯驅(qū)動(dòng)。大宗商品和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面弱相關(guān)，相較而言，聚集在制造業(yè)和可選消費(fèi)里面的成長(zhǎng)股當(dāng)下更依賴于疫情沖擊的恢復(fù)和穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力。這就是為何在經(jīng)濟(jì)下行和疫情困擾共振的2-4月，中國(guó)的資源品與全球共振走出了大幅跑贏市場(chǎng)的行情。邊際思維看，疫情以某種形式的好轉(zhuǎn)終會(huì)到來，成長(zhǎng)股的投資者會(huì)迎來一個(gè)在反彈中向價(jià)值股切換的機(jī)會(huì)。
3 反彈是為了更好的切換，邊際思維要服從于大趨勢(shì)的研判
后續(xù)來看，各地的疫情防控政策由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在而不斷增強(qiáng)，疫情控制手段將不可避免地繼續(xù)壓制服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和相關(guān)消費(fèi)。即使考慮到政策調(diào)整，中國(guó)社會(huì)也需要花更多時(shí)間適應(yīng)。投資者對(duì)于2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的構(gòu)成需要修正，在資本市場(chǎng)定價(jià)的側(cè)重也需要改變。2020年美國(guó)疫情管控時(shí)期實(shí)物消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于服務(wù)消費(fèi)（美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出中對(duì)于商品的支出占比抬升幅度為4.51%，而相比之下2000-2007年7年的時(shí)間也才抬升了3.90%）。國(guó)內(nèi)投資和實(shí)物消費(fèi)鼓勵(lì)政策正在陸續(xù)出臺(tái)，未來也會(huì)更多帶來對(duì)上游金屬和能源的需求，在本已處于歷史高位的產(chǎn)能利用率和低位的庫存水平下，國(guó)內(nèi)/海外價(jià)差在歷史低位，更大的商品價(jià)格彈性將會(huì)呈現(xiàn)。但明顯當(dāng)前市場(chǎng)的投資者還沒為更遠(yuǎn)的未來場(chǎng)景做好準(zhǔn)備：非金融口徑下上游周期的市值與盈利占比之比僅為53.09%；主要公募基金4月以來凈值波動(dòng)和收益率開始有了向煤炭、有色和金融板塊靠攏的初步跡象，但是仍相距甚遠(yuǎn)。
4 何必不忘，反彈的意義在于切換
無論疫情最終走向何方，過去的世界已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，實(shí)物資產(chǎn)面對(duì)的不單是基于經(jīng)濟(jì)增量的需求，還有社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的調(diào)整，不穩(wěn)定的時(shí)代正在到來。疫情后的世界與投資者交易的“應(yīng)然”世界不同。當(dāng)下應(yīng)該利用“邊際思維”交易的階段進(jìn)行切換。資源品是今年的主戰(zhàn)場(chǎng)，未來相對(duì)需求敏感的金屬階段占優(yōu)：有色（銅、鋅、鋁、金），油氣、煤炭、油運(yùn)、化肥；疫情的好轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)更有利于部分行業(yè)短期的彈性表現(xiàn)，主要是：房地產(chǎn)、航空和銀行（地方性銀行為主）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；疫情防控不及預(yù)期。
報(bào)告正文
1． 市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，消費(fèi)板塊有所回暖
本周A股市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，主要寬基和風(fēng)格指數(shù)均有所下跌，價(jià)值依舊更具韌性（大盤價(jià)值＞大盤成長(zhǎng)，中小盤價(jià)值＞中小盤成長(zhǎng)）。從具體板塊表現(xiàn)來看，漲跌幅排名靠前的集中于大消費(fèi)板塊（消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、農(nóng)林牧漁、家電等），排名靠后的是則以電新、國(guó)防軍工為代表的制造業(yè)成長(zhǎng)板塊。
上述板塊表現(xiàn)分化意味著：美國(guó)實(shí)際利率大幅上行對(duì)于A股的影響仍在持續(xù)，與實(shí)際利率更相關(guān)的成長(zhǎng)板塊依舊跑輸價(jià)值；但國(guó)內(nèi)疫情防控對(duì)于A股帶來的沖擊可能正在過去：消費(fèi)股的回暖背后可能反映了市場(chǎng)對(duì)于應(yīng)對(duì)疫情防控帶來的損失，政策需要驅(qū)動(dòng)更多的實(shí)物投資和消費(fèi)進(jìn)行彌補(bǔ)的預(yù)期。我們看到2022年以來，隨著疫情反復(fù)，中央與地方都出臺(tái)了不少鼓勵(lì)諸如汽車、家電、電子產(chǎn)品等耐用品消費(fèi)的政策。
后續(xù)來看，由于國(guó)內(nèi)疫情終會(huì)迎來拐點(diǎn)，對(duì)于資本市場(chǎng)的沖擊終將過去，因此與需求恢復(fù)更相關(guān)的中下游領(lǐng)域的成長(zhǎng)股可能會(huì)迎來階段性反彈。但投資者需要注意的是：（1）在海外通脹居高不下的背景下，實(shí)際利率對(duì)于成長(zhǎng)股整體的估值壓制可能仍會(huì)持續(xù)；（2）同時(shí)國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)的過程中通脹的彈性也將逐步顯現(xiàn)，利潤(rùn)向上游分配反而是更加順暢了。所以投資者反而應(yīng)該在中下游獲得“喘息”之際，趁機(jī)完成切換，擁抱真正的長(zhǎng)期主線：通脹本身。
2． 上游周期與中下游成長(zhǎng)：全球通脹VS國(guó)內(nèi)疫情
與以往需求驅(qū)動(dòng)框架下上游周期盈利十分依賴于中下游需求恢復(fù)的情形不同，在供給推升的通脹之下，上游周期盈利對(duì)于需求彈性的假設(shè)并沒有那么強(qiáng)，但中下游的盈利卻仍然與需求恢復(fù)密切相關(guān)。因此我們可以看到本輪經(jīng)濟(jì)需求大幅下行之下，周期的盈利仍很好，而中下游的盈利卻遲遲等不來反轉(zhuǎn)，甚至在2021年12月以來二者之間的盈利增速差還在不斷擴(kuò)大。
上述增速差背后其實(shí)反映了上游周期股盈利更多來自價(jià)格水平而非量的增長(zhǎng)，與全球通脹更相關(guān)；而國(guó)內(nèi)需求預(yù)期的下行（包括近期疫情的反復(fù)）使得中下游的盈利改善預(yù)期受到了壓制。
當(dāng)下海外資源的價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)形成了系統(tǒng)性的輸入性通脹壓力，其會(huì)通過直接或間接（例如終端可貿(mào)易部門）的途徑傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。我們從國(guó)內(nèi)外能源和主要工業(yè)金屬的價(jià)格差異可以看到：當(dāng)前國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格仍處高位，海外大幅攀升，價(jià)差較2021年Q4收斂至0附近，考慮到運(yùn)費(fèi)后幾乎沒有了進(jìn)口的可行性；而主要工業(yè)金屬的價(jià)差均大幅負(fù)向收斂，除銅以外，鋅/鉛/鋁均接近于0值，處于歷史低位。國(guó)內(nèi)需求的下滑可能只是意味著減少了部分大宗商品需求，為本來緊缺的海外市場(chǎng)“孔融讓梨”。正是因?yàn)樯嫌钨Y源品具備部分獨(dú)立于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的邏輯，才讓其在過去一個(gè)季度受困于疫情與經(jīng)濟(jì)下行的市場(chǎng)中，幾乎是一枝獨(dú)秀的存在。
所以如果疫情得到控制，與實(shí)物投資和消費(fèi)的刺激政策逐步落地，那么最先也最直接受益的當(dāng)然是與需求恢復(fù)更相關(guān)的中下游企業(yè)，而很多成長(zhǎng)股其實(shí)都屬于中下游：以國(guó)證成長(zhǎng)為例，其中有58.43%的個(gè)股屬于中下游范疇，而僅有7.53%的個(gè)股屬于上游。恰恰是因?yàn)橛c需求增長(zhǎng)更相關(guān)，所以它們才具備成長(zhǎng)性。
奧密克戎的超強(qiáng)傳染性，對(duì)于不同防控模式的國(guó)度都是沖擊與市場(chǎng)認(rèn)知能力的挑戰(zhàn)。但是疫情終會(huì)過去，對(duì)比海外出現(xiàn)奧密克戎之后對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的影響，以美國(guó)為例：2021年12月1日美國(guó)加州發(fā)現(xiàn)第一例奧密克戎的確診病例，自此當(dāng)日新增確診病例開始大幅上行，并于2022年1月14日創(chuàng)下歷史新高后見頂回落。我們可以看到，在2021年12月1日至2022年1月14日期間，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)的波動(dòng)率確實(shí)有所放大，收益率也有所下行，但幅度遠(yuǎn)不及2020年疫情爆發(fā)時(shí)。雖然美國(guó)采取的是“共存”策略，而我國(guó)目前以“動(dòng)態(tài)清零”為根本方針，但最終的目的其實(shí)都是為了根據(jù)各自國(guó)情制定相應(yīng)的疫情防控政策，那么兩種模式其實(shí)都會(huì)有更好地應(yīng)對(duì)病毒的時(shí)刻。就如同我們?cè)趦赡昵耙粯樱罕M管當(dāng)時(shí)中國(guó)模式更為成功，但是海外市場(chǎng)在2020年晚些時(shí)候也開啟了復(fù)蘇。有理由認(rèn)為國(guó)內(nèi)疫情對(duì)于民眾生活、經(jīng)濟(jì)等諸多方面的影響未來仍將不斷降低。疫情對(duì)于股票定價(jià)的階段性沖擊將有可能消退。從這個(gè)意義上看，邊際改善最直接的可能不是上游的資源股，特別是并不過度依賴于國(guó)內(nèi)需求的能源品種，其相對(duì)優(yōu)勢(shì)會(huì)減弱。
3． 通脹仍將不可阻擋，且不可顧“邊際”而忽視世界的改變
我們無意對(duì)防疫政策本身進(jìn)行任何爭(zhēng)論，只從投資角度看，無論期待“政策變化”還是“數(shù)據(jù)改善”的投資者，本質(zhì)上可以明顯看到的是期待世界修復(fù)到疫情以前的樣子。由于國(guó)內(nèi)“動(dòng)態(tài)清零”的存在，即便后續(xù)疫情出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，但由于奧密克戎的傳播性極強(qiáng)，因此各地的疫情防控政策反而由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在而不斷增強(qiáng)：我們可以看到近期除了上海以外，西安、蘇州、佳木斯等地也出臺(tái)了相應(yīng)的較為嚴(yán)格的疫情防控措施。上述政策環(huán)境意味著未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)并不依賴于疫情管控的放松（對(duì)應(yīng)服務(wù)業(yè)的消費(fèi)復(fù)蘇），反而是實(shí)物投資（基建發(fā)力、地產(chǎn)放松）與消費(fèi)（必需品、耐用品的消費(fèi)補(bǔ)貼政策）。
而這一點(diǎn)類似于2020年美國(guó)在疫情爆發(fā)之后出現(xiàn)的以實(shí)物消費(fèi)代替服務(wù)消費(fèi)的情形：由于政府補(bǔ)貼等政策對(duì)于實(shí)物消費(fèi)的刺激，下游需求有所恢復(fù)：我們可以明顯看到2020年3月至2021年6月，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出中對(duì)于商品的支出占比從36.81%大幅抬升至41.32%，抬升幅度為4.51%，而相比之下2000-2007年7年的時(shí)間也才抬升了3.90%。在上述對(duì)于實(shí)物商品消費(fèi)大幅增長(zhǎng)的背景下，更為重要的是，在供應(yīng)鏈瓶頸的約束之下，下游需求恢復(fù)帶來了美國(guó)通脹水平的不斷攀升，創(chuàng)造了近40年以來的最高水平：從分項(xiàng)水平來看，主要是能源、交通運(yùn)輸、食品分項(xiàng)上漲最多，而服務(wù)分項(xiàng)漲幅不大。
因此從后續(xù)基本面的演繹路徑上看，中下游需求的改善短期確實(shí)可能帶來中下游企業(yè)盈利預(yù)期的改善，從而帶來成長(zhǎng)股階段性的反彈。但在更遠(yuǎn)的未來，在供給約束仍在的環(huán)境下，將不可避免帶來國(guó)內(nèi)通脹水平的上行，與全球通脹形成共振，利潤(rùn)將繼續(xù)向上游集中，真正的長(zhǎng)期主線其實(shí)還是通脹（上游資源品）本身。
但從市場(chǎng)定價(jià)來看，無論是從哪種測(cè)算口徑，目前上游周期的市值與盈利占比都與上述基本面趨勢(shì)不匹配，尤其是非金融口徑下，上游周期市值/盈利僅為53.09%。而從估值來看：上游周期PE仍低于全部A股PE水平，甚至低于2018年年底的水平；而非上游周期金融板塊的PE卻大幅高于市場(chǎng)整體。
這意味著A股真正便宜的原因是因?yàn)樯嫌沃芷谂c金融：與美股進(jìn)行對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前A股的非上游金融板塊相比于標(biāo)普500的PE估值水平差異仍為+3.09；但是A股上游周期相比于標(biāo)普500的PE估值水平差異為-4.01，仍處于2003年以來鮮有的負(fù)值區(qū)間內(nèi)。
當(dāng)前市場(chǎng)的投資者或許才剛剛感受到“新大陸”的召喚，配置大遷徙才剛剛開始。從配置結(jié)構(gòu)上看：從3月和4月規(guī)模在20億以上的主動(dòng)偏股型基金月收益率和波動(dòng)率分布與主要行業(yè)的對(duì)比來看，大部分基金仍與以電新、電子、醫(yī)藥生物等中下游成長(zhǎng)板塊更相關(guān)，但相較于3月，4月基金凈值的波動(dòng)率和收益率已經(jīng)開始出現(xiàn)了向上游資源和金融地產(chǎn)等切換的初步跡象，但相關(guān)性仍不大。
4． 反彈是為了更好的切換
當(dāng)下市場(chǎng)定價(jià)的核心矛盾不在于短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策的解讀與預(yù)測(cè)，而是在于投資者是否為更長(zhǎng)期的變化做好了準(zhǔn)備：全球的實(shí)物資產(chǎn)或正在面臨歷史性的重估時(shí)刻。面對(duì)疫情對(duì)于中下游的壓制，政策對(duì)于實(shí)物投資和消費(fèi)需求的刺激誠(chéng)然能夠讓中下游獲得邊際改善，但其實(shí)中下游的盈利恢復(fù)又為未來利潤(rùn)向上游集中提供了更好的土壤，通脹將變得不可阻擋，對(duì)于過去10年產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的系統(tǒng)修正剛剛開始，顯然當(dāng)前很多國(guó)內(nèi)投資者并未有所應(yīng)對(duì)。全球通脹正在向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，國(guó)內(nèi)外中下游和上游估值水平因通脹差異產(chǎn)生了明顯的背離正是未來的機(jī)會(huì)。
無論疫情最終走向何方，過去的世界已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，實(shí)物資產(chǎn)面對(duì)的不單是基于經(jīng)濟(jì)增量的需求，還有社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不穩(wěn)定的時(shí)代正在到來。疫情后的世界與投資者交易的應(yīng)然世界不同，利用市場(chǎng)認(rèn)知與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的偏離，我們建議趁機(jī)調(diào)整結(jié)構(gòu)，切換布局，未來一段時(shí)間相對(duì)需求敏感的金屬階段占優(yōu)：有色（銅、鋅、鋁、金），油氣、煤炭、油運(yùn)、化肥；疫情的好轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)更有利于部分行業(yè)短期的彈性表現(xiàn)，主要是：房地產(chǎn)、航空和銀行（地方性銀行為主）。
5． 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）通脹不及預(yù)期。如果全球通脹出現(xiàn)明顯回落，受益于通脹本身的部分傳統(tǒng)板塊盈利可能不及預(yù)期。
2）經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。如果經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期被打破，市場(chǎng)很有可能出現(xiàn)大幅回撤。
3）疫情防控不及預(yù)期。如果國(guó)內(nèi)疫情防控不及預(yù)期，則文中對(duì)于需求恢復(fù)的假設(shè)便不再成立。