出品：上市公司研究院
作者：阿甘
近日，中遠(yuǎn)海控公布2021年年報，2021年營收為3336.9億元，同比增長94.8%；歸母凈利892.96億元，同比增長799.5%；扣非歸母凈利891.8億元，同比增長829.6%。
然而，中遠(yuǎn)海控分紅方案與第四季度增收不增利的財報特征引發(fā)部分投資者較為不滿。
在某股吧社區(qū)有大V直接質(zhì)疑公司管理層對四季度財報進(jìn)行了利潤調(diào)節(jié)。對公司沉淀巨額的現(xiàn)金使用效率，甚至引發(fā)部分投資者對公司財務(wù)公司向集團(tuán)進(jìn)行利益輸送的質(zhì)疑。甚至網(wǎng)友呼吁讓新上任董事長下課，并稱其沒有茅臺的命卻有茅臺的病。
來源：股吧平臺
投資者如此不滿，究竟是某大V帶節(jié)奏，還是另有其他原因？作為普通投資者，我們又該如何能夠理性客觀去辨別投資中可能的噪音？基于以上疑問，我們需要搞清楚以下四方面疑問：
第一，投資者失落背后是什么？
第二，分紅多少才合理，與同行對比，公司分紅到底有沒有積極作為？
第三，財報有沒有調(diào)節(jié)，管理層究竟有沒有動機(jī)？
第四，在資金安全與資金效率下，我們又該如何看待中遠(yuǎn)?？氐呢攧?wù)公司？
投資者失落背后是管理層有意壓低分紅？萬敏被網(wǎng)友呼吁下課
根據(jù)2021年董事會的通過的分紅預(yù)案顯示，公司計劃每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.87 元（含稅），公司派息率15%左右。按截至 2021 年末公司總股本 16014125710股計算，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利139.32億元，為公司2021年度實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤的15.6%，為母公司報表 2021 年度可供分配利潤的 50.15%。
此次部分投資者主要質(zhì)疑其低分紅，那中遠(yuǎn)?？胤旨t是否低呢？
首先，從自身承諾看，公司2020年9月29日，公告了《未來三年（2020年-2022年）股東分紅回報規(guī)劃》，其主要內(nèi)容如下：
公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤原則上不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。公司采取現(xiàn)金方式分配股利的，應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定進(jìn)行：
第一檔，公司發(fā)展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到 80%；
第二檔，公司發(fā)展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到 40%；
第三檔，公司發(fā)展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤分配時，現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到 20%。
從中遠(yuǎn)?？啬壳胺旨t預(yù)案看，目前屬于第二檔。按照分紅規(guī)則，這就是說公司將會重大資金支出安排。根據(jù)規(guī)則，公司未來十二個月內(nèi)擬對外投資、收購資產(chǎn)（含土地使用權(quán)）或者購買設(shè)備等的累計支出達(dá)到或者超過公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的 10%，則視為重大。2021年凈資產(chǎn)為1788.61億元，即中遠(yuǎn)?？?022年資本性支出或超過178.86億元。
然而，我們對比中遠(yuǎn)?？赝顿Y戰(zhàn)略規(guī)劃，其似乎與往年相差不大。近五年，其資本性支出平均在116億元水平上下，2021年為95億元。
來源：wind
如果2022年，公司資本性支出延續(xù)歷史水平，那公司管理層或存在壓低分紅比例之嫌。但是，由于2022年實(shí)際資本性支出還未發(fā)生，管理層是否有意壓低分紅比例我們目前無法給出結(jié)論。
顯著低于同行分紅水平？
有投資者曾預(yù)期中遠(yuǎn)?？貙坷麧櫽脕矸旨t，顯然預(yù)期已經(jīng)大大落空。值得一提的是，中遠(yuǎn)?？乜毓傻臇|方海外國際其分紅率顯著較高。
2021年東方海外國際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入168.32億美元，同比增長105.0%；歸母凈利潤71.28億美元，同比增長689.63%，凈利率由去年同期的11.0%增至42.3%。2021年全年股息率為27.6%，全年派息率70%，超出公司承諾的40%底線。值得一提的是，公司2019、2020和2021年中派息率分別為90%、100%和100%，具有歷史高分紅傳統(tǒng)。
需要指出的是，此前國資委曾要求央企董事長原則上參加業(yè)績說明會以及較多央企2020年報告期分紅比例大幅提升。這背后折射了國資委對于央企市場管理能力要求提升。由于央企所處傳統(tǒng)行業(yè)或周期性特征明顯行業(yè)，相關(guān)標(biāo)的難以獲得較高估值溢價，而提升央企估值有效手段就是提高分紅、加強(qiáng)回購等工具或手段。
一方面是，中遠(yuǎn)?？刈庸緰|方海外國際已經(jīng)有全部利潤分紅的操作；另一方面，國資委有市值管理能力等需求。當(dāng)中遠(yuǎn)海控2021年實(shí)現(xiàn)了正向利潤時，這一系列因素疊加中遠(yuǎn)海控自身承諾，是不是讓部分投資者形成了可能全部利潤用來派息的預(yù)期呢？
我們再對比海外同行分紅派息情況看看。
全球排名第二的丹麥馬士基航運(yùn)公司（A.P． Moller - Maersk），2021年全年營收為620億美元，同比增長55%， EBIT為196億美元；而中遠(yuǎn)?？貙?shí)現(xiàn)息稅前利潤（EBIT）1315億元（折合約203.8億美元），其中集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)息稅前利潤（EBIT）達(dá)到1277億元（折合約197.9億美元）。
我們可以看到，兩者盈利水平差不多，但是，中遠(yuǎn)?？?021年分紅預(yù)案派息率約15%左右，而根據(jù)馬士基的股息政策，2021年起派息比例為基本利潤的30?50%。根據(jù)2021年財報，馬士基董事會提議2021財年派發(fā)每股2500 丹麥克朗的普通股息（2020年為每股330丹麥克朗股息），派息率約40%，2021年擬議股息總計將達(dá)470 億丹麥克朗（約71億美元）。
值得一提的是，一般來說派息率介乎于30%至50%之間，令股票持有者可即時分享企業(yè)盈利，同時亦可保留部分盈余。對于一些公用股，例如中電和港股，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，故派息率會較其他股票為高，可達(dá)到60%至70%左右。
此外，馬士基巨額回購也與中遠(yuǎn)?？匦纬甚r明對比。
2021年5月5日馬士基決定啟動高達(dá)320億丹麥克朗（約50億美元）的兩年內(nèi)股票回購計劃。股票回購計劃第一階段從2021年11月3日持續(xù)到2022年5月3日，最多收購股票總市值在80億丹麥克朗（約12.5億美元）以內(nèi)。2021年第三季度，董事會批準(zhǔn)了2024和2025年額外的320億丹克朗（約50億美元）的股票回購計劃。2022-2025年流通股回購計劃總額將達(dá)到640億丹麥克朗（約100億美元），平均每年回購金額為160億丹麥克朗（約25億美元）。
值得一提的是，去年作為周期之王的中海遠(yuǎn)控，股價經(jīng)歷了過山車行情。在股價低迷之際，有中小股東甚至向管理層提出回購倡議。而對于回購回應(yīng)，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對媒體則表示，“提出這樣的要求，這是股東合法權(quán)益，但目前公司未有相關(guān)計劃?！毙枰獜?qiáng)調(diào)的是，去年年四季度，公司存在大股東增持和高管減持并存情況。
來源：wind
百億利潤消失之謎？
而2021年第四季度，中遠(yuǎn)?？貭I收為1022.2億元，同比增長90.9%，環(huán)比增長10.85%；而歸母凈利217.1億元，同比增長257.8%、環(huán)比竟然大幅下滑28.8%；扣非歸母凈利217.6億元，同比增長262%、環(huán)比大幅下滑28.4%。
中遠(yuǎn)?？氐谒亩葼I收較第三季度增加100億元，但是利潤總額卻比第四度少103億元。這種增收不增利現(xiàn)象，一度被部分投資者質(zhì)疑存在利潤調(diào)節(jié)嫌疑。
新浪財經(jīng)鷹眼預(yù)警系統(tǒng)顯示，中遠(yuǎn)海控的收入成本增速似乎變動存在較大差異。報告期內(nèi)，營業(yè)收入同比變動94.85%，營業(yè)成本同比變動31.05%，收入與成本變動差異較大。
來源：新浪財經(jīng)APP-個股-財務(wù)-鷹眼預(yù)警
中遠(yuǎn)?？厥杖氤杀静町愒?，一方面是，由于新冠疫情等因素影響，全球供應(yīng)鏈緊張，運(yùn)費(fèi)大幅上升使得其收入2021年大幅上漲；另一方面，由于中遠(yuǎn)?？刂饕獮榧b箱業(yè)務(wù)成本，成本相對剛性。
然而，我們在拆分公司主要成本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，公司2021年可變成本變動較為明顯。中遠(yuǎn)?？丶b箱航運(yùn)業(yè)務(wù)的成本占比在98%左右，其主要為設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本、航程成本、 船舶成本及其他成本構(gòu)成。
設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大，既包括集裝箱的折舊與租金、集裝箱維修費(fèi)等相對固定的成本，也包括集裝箱在港口碼頭的堆存費(fèi)、裝卸費(fèi)等變動成本；其次為航程成本，主要為燃油費(fèi)用，與船舶相關(guān)的碼頭和運(yùn)河費(fèi)等；再次為船舶成本，主要為船舶的折舊與租賃費(fèi)用；最后為其他成本，還包括集裝箱陸上物流成本、信息化和網(wǎng)點(diǎn)投入、管理人員費(fèi)用等，不同集運(yùn)企業(yè)統(tǒng)計口徑有所差異。
從近三年成本明細(xì)結(jié)構(gòu)占總成本之比發(fā)現(xiàn)，航程成本與船舶成本占總成本之比呈現(xiàn)下降趨勢，而設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本、其他成本呈現(xiàn)上升趨勢，具體如下表：
來源：新浪財經(jīng)公告整理
同時從增速看，我們發(fā)現(xiàn)，中遠(yuǎn)?？氐钠渌杀?021年顯著大于以前年份，其增速超過93%；設(shè)備貨物運(yùn)輸成本增速也顯著高于其他年份，2019年至2021年，對應(yīng)增速分別為29.4%、18.22%、37.78%。
來源：新浪財經(jīng)公告整理
截至2021 年末，公司應(yīng)付賬款余額 691.01 億元，比上年末增加 355.62 億元，增幅106.04%。我們發(fā)現(xiàn)，公司第四季度應(yīng)付賬款與營業(yè)成本呈現(xiàn)同步遞增情況。公司第四度的應(yīng)付賬款增長也尤為突出，較三季報增長154億元。與此同時，四季度營業(yè)成本較三季度增加超過180億元。
來源：wind
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對于應(yīng)付賬款的巨額增加，公司稱：“報告期內(nèi)受到港口擁堵、集裝箱短缺、 內(nèi)陸運(yùn)輸遲滯、 供應(yīng)鏈紊亂等多重因素影響， 船舶和艙位租金、集裝箱租賃費(fèi)率、碼頭裝卸費(fèi)率、集裝箱內(nèi)陸運(yùn)輸和堆存費(fèi)率、燃油價格等均大幅攀升。為全力保障客戶供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，本集團(tuán)積極采取措施，加大資源投入，在業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長、相關(guān)商品和服務(wù)采購價格明顯上升的情況下，應(yīng)付賬款余額也相應(yīng)增長。此外， 受新冠疫情反復(fù)的影響，貨運(yùn)發(fā)票等單據(jù)流轉(zhuǎn)變慢，應(yīng)付款項(xiàng)支付周期延長。”
那公司報表四季度到底有沒有隱藏利潤？或者公司相關(guān)費(fèi)用有沒有高估呢？我們分兩個技術(shù)操作層面與管理層動機(jī)兩個維度去看。
新上任領(lǐng)導(dǎo)平滑業(yè)績?yōu)閬砟隃?zhǔn)備？
僅從應(yīng)付賬款分析，如果虛列應(yīng)付款高估相關(guān)成本費(fèi)用，完全可以達(dá)到調(diào)節(jié)利潤目的。當(dāng)然，對于央企的中遠(yuǎn)?？兀耆ヌ撛鰬?yīng)付賬款可能性不大，但是人為估計這操作空間就很大。從公司披露信息看，公司存在貨運(yùn)單等票據(jù)還未達(dá)情況，換言之，公司存在相關(guān)暫估入賬情形。人為暫估的成本費(fèi)用，有可能公司將相關(guān)利潤藏在報表里。
在業(yè)績好的年景，公司為何要通過高估應(yīng)付款進(jìn)而高估成本費(fèi)用達(dá)到平抑制利潤？這動機(jī)在哪？
公司所處行業(yè)周期特征過于明顯。集裝箱海運(yùn)貨物結(jié)構(gòu)以工業(yè)品（機(jī)電設(shè)備、化工品、交通設(shè)備、紡織品）、終端消費(fèi)品（家具家居、家電、服裝）等產(chǎn)成品、半成品為主，運(yùn)輸需求與全球進(jìn)出口貿(mào)易、宏觀經(jīng)濟(jì)變動高度相關(guān)。自1990年起，全球集裝箱化率步入成熟期，集運(yùn)需求隨經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增速呈現(xiàn)周期性波動。我們觀測中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)CCFI，這兩年價格波動尤為突出，這種價格波動也間接說明了這個行業(yè)較為波動性。
從中遠(yuǎn)海控歷年扣非凈利我們發(fā)現(xiàn)，其近10年間，大部分屬于虧損年景。這說明，一旦行業(yè)供需匹配歸位，其盈利也將回歸均值水平。換言之，對于國企管理層有動機(jī)為不好的年景做準(zhǔn)備，即存在平滑業(yè)績的動機(jī)。
來源：wind
值得一提的是，2021年年底，剛好是中遠(yuǎn)?？匾话咽中骂I(lǐng)導(dǎo)上任時間。
2021 年12月6日，公司召開第六屆董事會第十一次會議，接受許立榮辭任董事長、執(zhí)行董事職務(wù)，即日生效。提名委任萬敏先生為公司第六屆董事會執(zhí)行董事候選人，推薦其為董事長候選人。
2021 年12月29日，公司召開 2021 年第二次臨時股東大會選舉，批準(zhǔn)委任萬敏先生為公司第六屆董事會執(zhí)行董事，即日生效。
2021年12月29日，經(jīng)公司第六屆董事會第十二次會議選舉， 批準(zhǔn)萬敏先生擔(dān)任本公司第六屆董事會董事長，即日生效。
來源：公告
對于2021年，其整體業(yè)績?yōu)榕f領(lǐng)導(dǎo)的，新上任的領(lǐng)導(dǎo)更關(guān)心中遠(yuǎn)?？氐奈磥怼Q言之，新上任領(lǐng)導(dǎo)對未來中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績富有主要責(zé)任，如果將部分利潤預(yù)留在不好的年景釋放，顯然有助于減緩其業(yè)績壓力。當(dāng)然，需要提醒投資者的是，公司有沒有對四季度財報動手腳我們不得而知，但是確實(shí)存在平滑業(yè)績的動機(jī)。
值得一提的是，由于疫情等持續(xù)影響，航運(yùn)景氣度目前還在。2022年一季度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計報告期內(nèi)公司息稅前利潤（ EBIT） 約人民幣 393 億元， 同比增加約人民幣 194.5 億元， 同比增長約 98%。
此外，鷹眼預(yù)警顯示，公司資金使用效率相對較低。甚至有投資者質(zhì)疑公司財務(wù)公司低資金使用效率存在大股東利益輸送之嫌。
來源：新浪財經(jīng)APP-個股-財務(wù)-鷹眼預(yù)警
對于此類質(zhì)疑，首先，由于公司2021年運(yùn)價飛漲，時點(diǎn)數(shù)不能真正代表資金使用效率；其次，對于央企財務(wù)公司架構(gòu)，其很好平衡了資金安全與使用效率。央企的財務(wù)公司能夠加強(qiáng)資金集中管理及歸集，可以嚴(yán)格進(jìn)行風(fēng)險管理，保證相關(guān)資金安全。對于央企，在資金安全與資金效率上，安全顯然是第一位。上海電氣暴雷就是一個典型的反面案例，未來我們將在公司治理系列文章中進(jìn)行相關(guān)梳理。