文丨張啟迪
2022年年初以來(lái)，中美10年期國(guó)債收益率息差持續(xù)收窄引發(fā)廣泛關(guān)注。3月14日，中美息差突破80-100bp舒適區(qū)間下限。3月25日，中美息差降至32bp，創(chuàng)近3年以來(lái)新低，已十分接近2018年11月9日創(chuàng)造的過(guò)去7年以來(lái)最低點(diǎn)30bp。
中美息差未來(lái)將如何發(fā)展，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)有何影響，這是本文要回答的問(wèn)題。
一、中美息差收窄主要源于美債收益率持續(xù)上升
本輪中美息差收窄始于2021年下半年，其根本原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期不同步所致。2021年下半年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所上升，貨幣政策進(jìn)入穩(wěn)健偏寬松周期。12月15日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。12月20日，央行下調(diào)1年期LPR5bp至3.8%。而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，再加上通脹率屢創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放緊縮信號(hào)，逐漸進(jìn)入緊縮周期。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp，正式開(kāi)啟貨幣緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議后公布的點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)今年將加息7次，到年底聯(lián)邦基金利率將上升至1.9%。中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的不同步使得10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)分化。中國(guó)10年期國(guó)債收益率自2021年下半年以來(lái)小幅下行，總體圍繞2.8%附近上下波動(dòng)。而美國(guó)10年期國(guó)債收益率則變化較大，由2021年8月3日的1.19%上升至2022年3月末的2.32%。由于美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)上漲，導(dǎo)致中美息差不斷收窄。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊。
二、中美息差繼續(xù)收窄時(shí)間可能偏短
從中美息差趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)仍可能繼續(xù)收窄甚至倒掛，主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)縮表。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響來(lái)看，加息影響幾乎已經(jīng)完全消化，而縮表影響尚未完全體現(xiàn)。芝商所（CME Fed Watch）數(shù)據(jù)顯示，2022年3月末市場(chǎng)預(yù)期2022年底聯(lián)邦基金利率位于225-250bp的概率為39.7%，位于250-275bp概率為35.3%，顯示市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)完全消化。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)尚未公布縮表計(jì)劃，縮表對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響仍存在不確定性。并且，相比于加息，縮表對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響更大。美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)短端利率影響較大，對(duì)中長(zhǎng)端利率影響相對(duì)有限。而資產(chǎn)負(fù)債表政策則完全不同。由于美聯(lián)儲(chǔ)直接持有中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS，美聯(lián)儲(chǔ)持倉(cāng)的變化將直接影響10年期國(guó)債收益率。可以預(yù)見(jiàn)的是，一旦美聯(lián)儲(chǔ)宣布具體縮表計(jì)劃，10年期國(guó)債收益率仍可能繼續(xù)上升?？s表計(jì)劃實(shí)施后，對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響也將逐步減弱。
需要說(shuō)明的是，中美息差收窄屬于階段性現(xiàn)象，并不具有可持續(xù)性，今年年底前可能出現(xiàn)企穩(wěn)甚至小幅回升，主要有以下兩個(gè)原因：第一，美債收益率繼續(xù)上行幅度有限。自20世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)下降，主要是因?yàn)殚L(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速下降?？赡苡袃蓚€(gè)原因：一方面，人口老齡化不斷加劇。美國(guó)65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎赜?/span>1960年的9.12%升至2020年的16.63%，人口老齡化逐步加深拖累經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)（王一鳴，2021）。另一方面，全要素生產(chǎn)率增速持續(xù)放緩。1920-1970年，美國(guó)全要素生產(chǎn)率年均增速高達(dá)1.89%，而到了2004-2014年已經(jīng)降至0.4%（戈登，2018）。潛在經(jīng)濟(jì)增速下降意味著10年期國(guó)債收益率也將下降。
第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能放緩。未來(lái)有以下幾個(gè)因素可能抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。一是消費(fèi)者信心持續(xù)下降。隨著美國(guó)前期財(cái)政支持政策的撤出，再加上通脹水平持續(xù)飆升，美國(guó)消費(fèi)者信心持續(xù)走弱，已經(jīng)由2021年6月的86.4降至2022年3月的59.4。二是美國(guó)居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)消失。2020年4月，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額曾高達(dá)6.39萬(wàn)億美元，而到了2022年1月已經(jīng)降至1.17萬(wàn)億美元，基本恢復(fù)至疫情前水平，這將對(duì)未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)造成限制。三是美國(guó)庫(kù)存總額大幅上升。2022年1月美國(guó)庫(kù)存總額升至2.24萬(wàn)億美元，比疫情前最高水平還要高10%左右。前期美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的重要支撐是供給側(cè)復(fù)蘇。然而由于當(dāng)前庫(kù)存已經(jīng)較高，后續(xù)無(wú)論是制造商、零售商還是批發(fā)商持續(xù)補(bǔ)庫(kù)存對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐可能減弱。
綜合分析，諸多指標(biāo)顯示當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能正處于頂峰，未來(lái)一段時(shí)間出現(xiàn)回落是大概率事件。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，美聯(lián)儲(chǔ)也可能將放緩甚至停止緊縮，10年期國(guó)債收益率也將不再上行。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，10年期國(guó)債收益率也將下行，中美息差也將再度走闊。根據(jù)10年期國(guó)債收益率趨勢(shì)判斷，本輪高點(diǎn)可能在2.5%附近。目前，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)十分接近這一水平。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表，10年期國(guó)債收益率仍將繼續(xù)上升，但可能不會(huì)高于2.5%過(guò)多，并且偏離的時(shí)間也將相對(duì)較短。
三、中美息差收窄對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響
（一）人民幣貶值壓力可能上升
2021年第四季度以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，人民幣匯率創(chuàng)近三年半新高，并未受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期持續(xù)升溫的影響。在此期間，出現(xiàn)了多年以來(lái)少有的人民幣與美元同時(shí)升值的情況。俄烏沖突爆發(fā)后，人民幣甚至呈現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)屬性，繼續(xù)保持升值態(tài)勢(shì)。然而，未來(lái)人民幣貶值壓力仍不容低估。
一是美元指數(shù)可能繼續(xù)走強(qiáng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表持續(xù)落地，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美元仍可能偏強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。
二是貿(mào)易順差可能下降。出口方面，隨著全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，出口替代將會(huì)減少，再加上由于俄烏沖突、高通脹、高油價(jià)以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等多重原因，全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)走弱，外需也將下降。進(jìn)口方面，由于大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，進(jìn)口也將增多，貿(mào)易順差可能下降。
三是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然存在。目前俄烏沖突仍在繼續(xù)，美國(guó)可能對(duì)俄羅斯實(shí)施次級(jí)制裁。一旦實(shí)施次級(jí)制裁，人民幣匯率也將受到負(fù)面影響。
在上述不利情況下，中美息差收窄將給人民幣匯率帶來(lái)更大壓力。中美息差變化對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響較大，息差收窄短期內(nèi)將導(dǎo)致資本流出增多，進(jìn)而加大人民幣貶值壓力。
?。ǘ┕善笔袌?chǎng)下行壓力將會(huì)加大
年初以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)下行、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫、疫情散點(diǎn)爆發(fā)以及俄烏沖突等因素影響，A股市場(chǎng)出現(xiàn)下跌。3月，外資出于多種考慮大量減持A股。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月境外機(jī)構(gòu)持股數(shù)量下降2.2%，市值下降3323億元。目前，A股仍受上述因素影響。
此外，還有以下兩方面因素也將給A股造成壓力。一是美股下跌風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期后，為了抑制高通脹，勢(shì)必要以犧牲經(jīng)濟(jì)增速為代價(jià)，美股將同時(shí)遭受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行以及盈利下滑的雙重打擊。一旦美股大跌，將對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成壓力，這也將限制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)中國(guó)股市也將產(chǎn)生溢出效應(yīng)。
二是中概股退市問(wèn)題。美國(guó)國(guó)會(huì)2020年12月通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》，要求在美國(guó)上市的外國(guó)公司的審計(jì)機(jī)構(gòu)必須接受美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)對(duì)其審計(jì)工作底稿的檢查。目前這一問(wèn)題尚未解決，中概股仍面臨較高退市風(fēng)險(xiǎn)，一旦大量退市將對(duì)A股帶來(lái)不利影響。如果中美息差繼續(xù)收窄，外資也將承擔(dān)更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，可能進(jìn)一步減持A股，進(jìn)一步加大A股下行壓力。
（三）債券市場(chǎng)波動(dòng)可能上升
受中美息差持續(xù)收窄影響，近期境外投資者大幅減持境內(nèi)債券。Wind數(shù)據(jù)顯示，2月境外投資者債券托管量較1月下降803億元。3月以來(lái)，由于俄烏沖突爆發(fā)，再加上美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，境外投資者同時(shí)減持股票和債券。境外投資者持有境內(nèi)債券的規(guī)模與中美息差高度相關(guān)（見(jiàn)圖2）。
如果中美息差繼續(xù)收窄，境外投資者很可能將繼續(xù)減持境內(nèi)債券。由于境外投資者主要持有利率債，繼續(xù)減持將對(duì)短期利率水平形成擾動(dòng)。境外投資者減持債券也可能導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。一方面，境外投資者減持股票、債券等金融資產(chǎn)本身就會(huì)給市場(chǎng)情緒帶來(lái)不利影響；另一方面，減持金融資產(chǎn)可能導(dǎo)致流動(dòng)性環(huán)境趨緊，這也會(huì)導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊。
?。ㄋ模S金市場(chǎng)將開(kāi)啟中長(zhǎng)期上漲周期
當(dāng)前黃金投資價(jià)值日漸上升，主要有以下幾個(gè)原因：一是低利率仍將是全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。全球經(jīng)濟(jì)在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期過(guò)后將進(jìn)入低增長(zhǎng)階段，部分經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯，這也決定了利率水平將長(zhǎng)期處于低位。
二是黃金需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。隨著中印等新興經(jīng)濟(jì)體不斷增長(zhǎng)，對(duì)黃金的消費(fèi)需求也將上升。另外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)黃金的戰(zhàn)略配置需求正在增加，黃金ETF市場(chǎng)發(fā)展速度也較快，以上都將大幅增加對(duì)黃金的需求。
三是信用貨幣價(jià)值受到挑戰(zhàn)。由于全球政府債務(wù)水平和貨幣發(fā)行不斷增加，信用貨幣價(jià)值趨于下降，黃金保值增值作用日益凸顯。
四是不確定性持續(xù)加大。展望未來(lái)，無(wú)論是疫情、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及地緣政治環(huán)境等均存在諸多不確定性，黃金避險(xiǎn)價(jià)值正不斷得到廣泛關(guān)注。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能會(huì)一定程度上壓制黃金價(jià)格的表現(xiàn)，但不會(huì)影響黃金價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，那么黃金價(jià)格可能出現(xiàn)短期調(diào)整，然而在多重有利因素的加持下預(yù)計(jì)調(diào)整幅度也會(huì)相對(duì)有限。
黃金的上述有利因素具有長(zhǎng)期性，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表利空消化之后黃金市場(chǎng)很可能將開(kāi)啟中長(zhǎng)期上漲周期?！?/p>