民生證券研報指出，當前通脹交易未到過熱時，未來將繼續(xù)領跑市場。當下需求企穩(wěn)修復路徑逐步清晰，為定價大宗商品供給因素創(chuàng)造了空間。鮑威爾超預期“鷹派”發(fā)言之后，資產(chǎn)定價將進入“滯脹長夜”。在通脹主線下，建議以“舊能源+”思路積極布局。
研報摘要
1 通脹交易回擺，右側(cè)趨勢已經(jīng)確認
本周（20220822-20220826）傳統(tǒng)能源（煤炭、石油石化）、交運、有色、金融以及部分消費（消費者服務、食品飲料）板塊表現(xiàn)較好，我們3周前左側(cè)提示的三大交易全部進入右側(cè)區(qū)間：上證50跑贏中證1000，全球大宗商品反彈，舊能源回歸。有意思的是，當下進入了中報披露期，市場正在對于機構(gòu)配置比例較高的業(yè)績表現(xiàn)鈍化，但積極尋求新的業(yè)績超預期。當下上游資源板塊業(yè)績超預期比例較高，同時配合通脹交易的回擺，正在形成宏觀與微觀投資視角的共振。
2 未到過熱時：通脹交易將領跑市場
當前市場與2021年9月確實有部分相似之處：趨勢交易者均是市場的主導力量。但具體的參與者結(jié)構(gòu)存在明顯差異（21年9月以兩融為代表的內(nèi)資趨勢交易者相對活躍，當下北上交易盤更為活躍），當前趨勢交易者正處于切換期（正在從前期熱門賽道轉(zhuǎn)向）、且尚未明顯出現(xiàn)比兩融更為激進的趨勢交易者，這意味著當前傳統(tǒng)資源板塊可能并不如2021年9月那般極致?lián)頂D，反而趨勢交易者正在從成長切往傳統(tǒng)資源板塊。此外，近期市場出現(xiàn)了低位股（低PE、低PB）階段跑贏的情形。從歷史上看，在成長風格占優(yōu)的后期，往往會出現(xiàn)低位股階段跑贏成長風格（價值不一定）的情形，往后則常常是風格切換的開始（可能短暫反復）。本輪真正的周期行情可能才剛剛開始。
3 需求企穩(wěn)修復路徑逐步清晰，為定價供給創(chuàng)造空間
自7月28日，中央政治局會議首提“保交樓”，壓實地方責任以來，房地產(chǎn)市場近期出現(xiàn)了積極的變化，部分城市相繼出臺不同的房地產(chǎn)紓困方案，往后看，更多的“紓困”方案可能正在路上，而實施效果較好的方案可能在未來進一步被推廣至全國。從這一維度看，市場對于地產(chǎn)鏈的悲觀預期可能存在上修的空間。回到大宗商品視角，國內(nèi)外前期為需求的快速下行對其進行了充分定價，當下，中外能源的短缺導致了工業(yè)金屬、化工品大量產(chǎn)能的退出，部分品種庫存卻又維持在歷史低位，在需求擔憂被充分定價并有所修復后（如地產(chǎn)“紓困”路徑逐步清晰），供給因素將再次成為邏輯主線，周期重定價之路已然開啟。
4 超預期“鷹派”發(fā)言：告別衰退的搶跑，資產(chǎn)定價將進入“滯脹長夜”
在杰克遜霍爾會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表了超市場預期的“鷹派”言論，但是“鷹派”的方式有所不同。會后資產(chǎn)價格表現(xiàn)是：大宗商品價格仍展現(xiàn)了較強的韌性，市場開始定價9月加息75bp的概率回落，但加息將會持續(xù)到2023年年中之后的概率上升。我們在《等待重定價》中指出，市場前期定價的是快速加息抑制通脹并進入衰退，從而重新進入寬松周期，這較大程度計入了全球成長股的前期表現(xiàn)中，而大宗商品前期快速定價了需求下行。當下的現(xiàn)實是：通脹具有粘性，抑制通脹從短期變成了長期問題。此場景下，短久期的價值股將重新占優(yōu)，而盈利受益于通脹粘性的周期股將更具彈性。
5 別再猶豫，擁抱“舊能源+”
我們曾提出，圍繞全球過剩的金融資產(chǎn)支撐的需求，資源、勞動力和部分制造類商品仍然短缺，解決的路徑無非是：緊縮以抑制金融資產(chǎn)和需求，通脹導致貨幣信用體系遭受沖擊，地區(qū)沖突平衡資源與消費以及虛擬需求緩解資源矛盾。在通脹主線下，我們建議以“舊能源+”思路積極布局。我們推薦（1）“舊能源+”組合：作為傳統(tǒng)能源本身的動力煤、油氣，兼具能源網(wǎng)絡基礎建設需求與“能源”載體屬性的工業(yè)金屬（鋁、銅）正在體現(xiàn)出我們前期指出的超預期彈性，能源轉(zhuǎn)換的電力企業(yè)，不應該被忽視，看好解決老能源的空間錯配（油運），以及能源矛盾帶來的貨幣沖擊黃金。（2）對中國需求預期修復可以關注：房地產(chǎn)、白酒、純堿。（3）成長領域關注通脹下的解決路徑：國防軍工、元宇宙。
風險提示：地產(chǎn)下行對經(jīng)濟影響有限，海外超預期衰退，測算誤差